ГЛОБАЛЬНЫЙ ФИНАНСОВЫЙ КРИЗИС И КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ
←
→
Транскрипция содержимого страницы
Если ваш браузер не отображает страницу правильно, пожалуйста, читайте содержимое страницы ниже
Глобальный финансовый кризис и корпоративное управление Российский журнал менеджмента 21
Том 8, № 2, 2010. С. 21–34
ГЛОБАЛЬНЫЙ ФИНАНСОВЫЙ КРИЗИС
И КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ
А. А. ЯКОВЛЕВ, Ю. А. ДАНИЛОВ, Ю. В. СИМАЧЕВ
Институт анализа предприятий и рынков ГУ–ВШЭ
В статье проанализированы проблемы и новые вызовы для корпоративного управления,
выявившиеся в контексте глобального экономического кризиса 2008–2009 гг. Показаны
причины постепенного накопления неэффективности крупных корпораций, действующих
на глобальных рынках. Обосновывается сходство между современными глобальными
компаниями с их распыленной структурой собственности и советскими «общенародны-
ми» предприятиями — в силу отсутствия в обоих случаях ответственного собственника
с долгосрочными интересами. Выдвигается тезис о необходимости поиска новых форм
организации крупного бизнеса. В этом контексте охарактеризованы преимущества и
слабые стороны корпоративного управления в российских компаниях.
Ключевые слова: корпоративное управление, мировой финансовый кризис, глобальные
корпорации, советское «общенародное» предприятие, искажение мотивации менедже-
ров и акционеров.
Последние прогнозы Всемирного банка и деньгами также чревата надуванием пу-
МВФ отличаются оптимизмом: по уточнен- зырей).
ным оценкам экспертов этих организаций, Однако традиционный «макровзгляд»
в 2010 г. мировой ВВП может вырасти на на нынешний кризис не учитывает важные
3% и даже более [Global..., 2010]. Основные обстоятельства, связанные с поведением
риски, которые могут затормозить выход компаний. Причины кризиса заключались
из глобального кризиса, — преждевремен- не просто в перегреве экономик развитых
ное сворачивание программ господдерж- стран и (или) накоплении плохих долгов.
ки (хотя избыточная накачка экономики По нашему мнению, одной из существенных
Статья подготовлена с использованием результатов, полученных авторами в рамках Программы
фундаментальных исследований ГУ–ВШЭ в 2009–2010 гг. и представляет собой часть третьего На-
ционального доклада по корпоративному управлению. Авторы признательны за высказанные замечания
и комментарии Я. Ш. Паппэ, Л. М. Фрейнкману, Р. И. Капелюшникову, И. А. Розинскому, Т. Г. Дол-
гопятовой, Г. И. Колесникову, А. Ф. Якушину и двум анонимным рецензентам. Авторы также благодарны
С. А. Поршакову из Национального совета по корпоративному управлению и А. А. Шаститко из Фонда
«Бюро экономического анализа» за поддержку данного исследования.
© А. А. Яковлев, Ю. А. Данилов, Ю. В. Симачев, 201022 А. А. Яковлев, Ю. А. Данилов, Ю. В. Симачев причин кризиса стала неэффективность высокой степенью вероятности приведет крупных корпораций, которые долгое вре- к появлению более сложных механизмов мя принимали на себя избыточные риски корпоративного управления. и скрывали неудачные результаты реализу- В заключении статьи охарактеризована емых проектов. Эта неэффективность про- специфика России. Наряду с преимуще- явилась не только в России, но и во всем ствами, которые в контексте кризиса мо- мире. Именно поэтому в настоящее время гут быть связаны с высококонцентриро- встает вопрос: на какие модели корпора- ванной структурой собственности, также тивного управления следует ориентиро- обозначены институциональные барьеры, ваться российским фирмам и российским ограничивающие возможности развития регуляторам? и успешной конкуренции на глобальных В данной статье мы с критических по- рынках для российских компаний. зиций анализируем ту реакцию на кризис, которую в сфере корпоративного управле- 1. Кризис и реакция регуляторов ния пока демонстрируют международные в сфере корпоративного управления организации и национальные регуляторы. Мы исследуем объективные предпосыл- Мировой финансово-экономический кри- ки формирования той модели публичной зис 2007–2009 гг. выявил существенные корпорации, которая в течение последнего слабости сложившихся в последние деся- десятилетия рассматривалась в качестве тилетия экономических институтов. Ин- «целевого ориентира» компаниями и пра- ституты корпоративного управления так- вительствами стран с развивающимися и же оказались неадекватны реалиям со- переходными экономиками. временной экономики. Эта неадекватность, В статье показано, что доминирующим на первый взгляд, проявляется прежде среди международных экспертов является всего в формировании ложных стимулов суждение о том, что ключевым фактором корпоративного развития. Формирование негативных тенденций в корпоративном таких стимулов происходило в силу ряда развитии была система стимулов для ме- причин. неджмента, характерная для сложившейся В частности, имело место углубление модели публичной корпорации и ориенти- «агентской проблемы» — традиционного рованная на краткосрочные финансовые противоречия между преимущественно результаты деятельности компаний. Одна- краткосрочными интересами менеджеров ко, по нашему мнению, наряду с данным и долгосрочными интересами собственни- фактором существенную роль в искажении ков-акционеров. Нарастание этой пробле- мотиваций в корпоративном секторе сыгра- мы проявлялось в относительном падении ло распыление структуры собственности эффективности и накоплении рисков в дея- и размывание позиций «принципала», ко- тельности крупнейших международных торый в теории противостоит менеджмен- компаний, причем такое падение эффек- ту-«агенту» и в споре с ним должен отста- тивности и такие риски были не видны ивать долгосрочные интересы развития для внешних инвесторов, что создавало бизнеса. иллюзию стабильности и общего снижения Мы выделяем последствия этого про- рисков в экономическом развитии. Счи- цесса для корпоративного сектора и аргу- тается, что механизмы, обеспечивавшие ментируем тезис о недостаточности мер, углубление данного противоречия, были предпринимаемых регуляторами, и неиз- весьма разнообразны: это и система сти- бежности поиска новых форм организации мулирования менеджеров, и система рас- крупного бизнеса — поиска, который бу- чета достаточности собственного капитала дет идти через эксперименты, сочетающие и/или безопасности уровня долговой на- в себе элементы различных моделей, и с грузки, и система риск-менеджмента, ор-
Глобальный финансовый кризис и корпоративное управление 23
ганизация работы совета директоров, ре- как объективный независимый механизм,
ализация прав акционеров, и, возможно, не подвластный манипулированию со сто-
система учета обязательств по производ- роны инсайдеров и тем самым более эф-
ным инструментам.1 Среди этих механиз- фективно защищающий права и интересы
мов, по общему мнению, ведущую роль сторонних инвесторов (аутсайдеров).
играла сложившаяся в последние годы Начало теоретических исследований та-
система стимулирования менеджеров, кой функции фондового рынка, как объ-
ориентированная на сугубо краткосрочные ективная оценка инструментов, предприя-
интересы и исключавшая из рассмотрения тий и/или инвестиционных проектов, в из-
иные ориентиры, кроме роста капитали- вестной мере связано с появлением работы
зации корпорации в краткосрочном пери- [Arrow, 1964]. Исследования оценок пред-
оде (как правило, годовом). приятий со стороны банков и рынков про-
Сдвиг в практике корпоративного управ- должались в рамках теории асимметрии
ления в сторону названных выше меха- информации (см.: [Stiglitz, Weiss, 1981;
низмов, порождавших ложные стимулы, Mishkin, 1991]). Определение цены финан-
имел определенные объективные предпо- совых активов в дальнейшем традиционно
сылки. По нашему мнению, этот сдвиг включалось в число основных функций
был связан с последствиями азиатского фондового рынка. Это стало «общим ме-
кризиса 1997 г., когда очевидной стала стом» экономической теории, войдя в учеб-
неэффективность системы, основанной на ники (см., напр.: [Фабоцци, 2000, с. 16–17]).
преимущественно банковском финансиро- Особенности проявления этих функций в
вании корпоративного сектора. В условиях условиях развивающихся финансовых рын-
слишком тесного взаимодействия и персо- ков были исследованы Дж. Стиглицем [Stig-
нального сращивания с нефинансовыми litz, 1993].
корпорациями банки оказались неспособ- Как было показано в более поздних ра-
ны к объективной оценке финансового со- ботах, полноценная реализация функции
стояния крупных заемщиков, что привело оценки возможна при наличии таких пред-
к накоплению плохих долгов и стало одной посылок, как эффективная защита инве-
из причин кризиса в Южной Корее и ряде сторов и применение передовых стандар-
других стран. тов корпоративного управления [Demir-
Ответом на этот «провал рынка» в сфе- guc-Kunt, Maksimovic, 1998]. При этом
ре корпоративного управления стало сме- было установлено, что в странах, где ре-
щение акцентов в пользу альтернативной гулирование обеспечивает необходимый
модели, исторически характерной для Ве- уровень раскрытия информации, менедже-
ликобритании и США и предполагавшей ры эмитентов подвергаются постоянному
оценку компании через механизмы фон- давлению со стороны фондового рынка
дового рынка. Теоретической основой для [Easterbrook, 1997]. Было также установ-
такого сдвига стали многочисленные ра- лено, что наиболее эффективно такое ре-
боты, рассматривавшие фондовый рынок гулирование действует в странах с систе-
мой общего права. В странах с системой
1
В докладе ОЭСР «Финансовый кризис и кор- континентального права оно менее дей-
поративное управление: ключевые выводы и основ- ственно, но его внедрение заметно повы-
ные направления работы» были выделены следу- шает эффективность регулирования [Lo-
ющие основные проблемы корпоративного управле- pez-de-Silanes, Shleifer, Vishny, 1997].
ния, наиболее ярко проявившиеся в ходе кризиса
Анализ опыта азиатского кризиса 1997 г.
(приводятся в той же последовательности, что и
в докладе): компенсационные системы; системы
позволил сделать вывод о том, что инди-
риск-менеджмента; организация работы совета каторы защиты инвесторов и качества пра-
директоров; реализация прав акционеров [OECD, воприменения могли бы служить наиболее
2009]. эффективными прогнозными показателями24 А. А. Яковлев, Ю. А. Данилов, Ю. В. Симачев
уровня падения национальных рынков в для оценки результатов деятельности ком-
период кризиса [Johnson et al., 1999]. Ис- паний привело к тому, что эти особенности,
следования последствий азиатского кри- очевидные для теоретиков, как правило,
зиса также привели к укоренению пред- игнорировались в бизнес-практике.
ставления о том, что фондовый рынок Каждый кризис предоставляет возмож-
является более адекватным (по сравнению ность внести дополнительный вклад в пони-
с банками) механизмом обеспечения ин- мание природы экономических процессов.
весторов полным знанием об объекте ин- Кризис 1997–1998 гг. помог понять, что
вестирования [Allen, Gale, 1999]. банки не могут самостоятельно и эффек-
Одним из следствий восприятия ре- тивно давать адекватную оценку стоимости
зультатов этих исследований практиками бизнеса ([Allen, Gale, 1999; Rajan, Zingales,
бизнеса стало своего рода «возвышение» 1998; Demirguc-Kunt, Maksimovic, 1998]).
показателя капитализации, а также его Результатом этого стал вывод о том, что
становление с конца 1990-х гг. в качестве оценка со стороны рынка, воплощенная в
основного интегрального показателя успеш- капитализации, более объективна. Следует
ности корпоративного развития. При этом отметить, что внедрение капитализации в
считалось, что если показатель прибыли качестве интегральной оценки эффектив-
может быть подвержен манипулированию ности корпоративного развития было про-
со стороны инсайдеров, то на капитали- стимулировано стремлением к повышению
зацию они повлиять не могут, так как ка- ответственности менеджеров за результа-
питализация есть оценка, сделанная мно- ты деятельности корпорации, а также к
жеством участников рынка. объективности оценок их вклада в корпо-
Однако в теоретических работах, в ко- ративное развитие. Кризис 2007–2009 гг.
торых в качестве интегральной оценки подводит к выводу о том, что и оценка
успешности развития корпорации указы- стоимости корпорации только со стороны
валась долгосрочная относительная дина- рынка тоже может быть недостаточно объ-
мика капитализации, одновременно ука- ективной, односторонней.
зывались и те предпосылки, при которых Последние два года, сопровождавшиеся
возможно корректное использование дан- чередой корпоративных скандалов и бан-
ного показателя. Необходимым условием кротств на развитых рынках, наглядно
этого, в частности, является полная ин- показали, что без решения выявившихся
формационная эффективность фондового проблем корпоративного управления не-
рынка (сильная форма эффективности рын- возможен полноценный выход из финан-
ка), которая, как известно, практически сово-экономического кризиса. Для этого
никогда не достигается в реальности. Су- в глобальном контексте в области корпо-
ществовавшие же в реальности полусиль- ративного управления требуется решение
ная, и особенно слабая форма информа- двух ключевых задач:
ционной эффективности фондового рынка2 • переход от краткосрочного целеполага-
порождали значительные искажения, ко- ния и стимулирования к долгосрочному,
торые неизбежно отражались в динамике сопоставимому с длиной экономическо-
капитализации. Тем не менее широкое ис- го цикла;
пользование показателя капитализации • расширение пространства корпоратив-
ных отношений с включением в их рам-
2
Сильная, полусильная и слабая формы эф- ки и учетом интересов всех ключевых
фективности фондового рынка понимаются нами
стейкхолдеров, а не только традицион-
в соответствии с определениями Ю. Фамы и его
последователей. Гипотеза эффективного рынка
ных участников в лице акционеров и
была впервые сформулирована американским эко- менеджеров.
номистом Ю. Фамой в его диссертации 1960 г. «Провалы» применяемых на практике
[Fama, 1965]. методов и инструментов корпоративногоГлобальный финансовый кризис и корпоративное управление 25
управления осознаются мировым сообще- сформулированных рекомендаций по ис-
ством. Так, в докладе ОЭСР «Финансовый пользованию лучшей практики корпора-
кризис и корпоративное управление: клю- тивного управления. И хотя некоторые
чевые выводы и основные направления международные эксперты высказываются
работы» сформулированы достаточно чет- за корректировку отдельных стандартов3,
кие подходы к решению проблем в ря- в целом предполагается, что сама сложив-
де важнейших областей, таких как сис- шаяся «идеальная модель» корпоративного
тема компенсаций, риск-менеджмент, ре- управления и теоретические основы, на ко-
ализация прав акционеров [OECD, 2009]. торых она базируется, неизменно верны.
В свою очередь «Принципы лучшей прак- В этой логике с точки зрения базовой
тики в области вознаграждений. Стандар- для корпоративных отношений «агентской
ты внедрения», подготовленные Советом проблемы» общая направленность мер по
по финансовой стабильности для Питтс- совершенствованию корпоративного управ-
бургского саммита G20, дают пример прак- ления в настоящее время сводится к ре-
тического применения этих подходов [FSB..., гламентации действий и ужесточению кон-
2009]. троля за менеджерами («агентами») со сто-
Вместе с тем в оценке провалов в сфере роны регуляторов, действующих в интересах
корпоративного управления пока домини- акционеров («принципалов»). Следует под-
рует следующая позиция: сформировавши- черкнуть, что такие меры не являются но-
еся в последние десятилетия и кодифици- выми, — в таком же ключе была сформу-
рованные в документах ОЭСР принципы лирована и реализована на политическом
корпоративного управления не нуждаются уровне реакция на кризис, порожденный
в изменении, так как в них уже заложе- банкротством компании Enron в 2001 г.
ны подходы по преодолению выявленных
проблем. Основной задачей является над- 2. Капитализация как индикатор
лежащее применение принципов корпора- успеха, рост компаний и мотивация
тивного управления. собственников
Так, в уже упоминавшемся докладе
ОЭСР, опубликованном в июне 2009 г. и по- Названные в предшествующем разделе ме-
священном влиянию финансового кризи- ры представляются разумными. Однако,
са на корпоративное управление, а также на наш взгляд, выявившиеся в условиях
анализу причин неэффективности отдель- кризиса проблемы корпоративного управ-
ных ведущих подсистем корпоративного ления являются более глубокими и ука-
управления (в частности, системы возна- занных выше мер может быть недостаточ-
граждения и системы риск-менеджмента) но для их решения.
и их влияния на разрастание финансово- Следует подчеркнуть, что такая ситуа-
го кризиса, утверждается: «Не существует ция характерна не только для сферы корпо-
потребности в ревизии принципов ОЭСР ративного управления. Предпринимаемые
(в области корпоративного управления).
Принципы обеспечивают хорошую осно- 3
Например, наиболее авторитетный специа-
ву... для достижения целей (корпоративно- лист ОЭСР в области корпоративного управления
го управления). Наиболее срочный вызов Г. Киркпатрик считает, что принципы корпора-
состоит в поддержке эффективного при- тивного управления ОЭСР должны быть пересмо-
менения уже согласованных стандартов» трены в таких ключевых областях, как надзор со-
вета директоров и риск-менеджмент [Kirkpatrick,
[OECD, 2009, p. 7].
2009, p. 2]. Однако и он не ставит вопрос более
Иными словами, проблема заключает- широко: насколько сложившаяся система стан-
ся не в теоретических представлениях о дартов в области корпоративного управления
том, каким должно быть корпоративное отвечает сегодня и будет отвечать в ближайшее
управление, а в практической реализации десятилетие реалиям экономической жизни?26 А. А. Яковлев, Ю. А. Данилов, Ю. В. Симачев
меры по разрешению кризиса, в целом эф- паний отсутствием реальной ответствен-
фективные с точки зрения выхода мировой ности советов директоров за принимаемые
экономики из финансово-экономического ими решения ([Montgomery, Kaufman, 2003;
кризиса, тем не менее крайне слабо за- Бухвалов, 2006]). Однако здесь мы хотим
трагивают те фундаментальные причины, обратить внимание не на процедуры приня-
которые лежат в основе текущего кризиса тия решения и разные возможности влия-
и будут оставаться причинами подобных и ния на них для различных категорий участ-
более глубоких кризисов в будущем, при ников корпоративных отношений. В фо-
этом многие из них в той или иной мере кусе нашей работы — процесс активного
связаны с финансовой сферой.4 Как было распыления (деконцентрации) собствен-
показано в работах Г. Б. Клейнера, кризис ности в рамках сложившейся в последние
системы корпоративного управления име- 10–15 лет глобальной модели публичной
ет общие причины с системным финан- компании.
сово-экономическим кризисом [Клейнер, Этот процесс носил объективный харак-
2010]. Проблемы корпоративного управ- тер и был обусловлен логикой конкурен-
ления, наглядно проявившиеся в услови- ции за привлечение финансовых ресурсов.
ях кризиса, проистекали не только из воз- Приобретение фирмой Х статуса публич-
росшего оппортунизма менеджеров, но и ной компании, связанное с определенны-
из существенного ослабления позиций ми стартовыми издержками и необходимо-
собственников, размывания самой этой ка- стью последующего раскрытия информа-
тегории участников корпоративного управ- ции, давало этой фирме доступ к более
ления. дешевым финансовым ресурсам и обес-
Необходимо подчеркнуть, что слабость печивало более благоприятные возмож-
позиций акционеров уже отмечалась в ли- ности для развития. Но эти возможности
тературе. Так, В. Л. Тамбовцев пишет: «Мно- не были исключительными — компании-
жественность „центров власти“ в совре- конкуренты также могли приобрести их,
менных корпорациях означает, что цели, выйдя на фондовый рынок. В результате
стратегии и действия последних зависят фирма Х могла эффективно реализовать
от множества стейкхолдеров, являются это временное конкурентное преимущество
результатом согласования их интересов» в доступе к финансовым ресурсам только
[Тамбовцев, 2008, с. 12]. Другие авторы в рамках стратегии быстрого роста — как
обусловливают ослабление возможностей на собственной производственной базе, так
влияния акционеров на деятельность ком- и за счет слияний и поглощений (M&A),
особенно с использованием кредитных ре-
4
В этой связи следует упомянуть доклад «Фи- сурсов.5
нансовая архитектура посткризисного мира: эф- При этом очевидно, что с точки зрения
фективность решений», подготовленный Инсти- демонстрации быстрого результата M&A
тутом посткризисного мира на основе опроса
оказывались предпочтительнее. Более то-
223 экспертов из 51 страны мира. Один из вы-
водов данного доклада таков: «Все это делает го, отказ от такой стратегии был чреват
практически неизбежным наступление ярко вы- рисками утраты собственного бизнеса —
раженного цивилизационного кризиса в ближай- в логике «если не куплю я, то купят меня».
шие 10–15 лет. Острая форма разрешения этого Однако подобная стратегия перманентной
кризиса по своим разрушительным последстви-
5
ям была бы сравнима с последствиями мировой Следует подчеркнуть, что причинами акти-
войны... Есть все основания предполагать, что визации выхода компаний на фондовый рынок
последующие кризисы, являющиеся этапами гло- и использования возможностей M&A были не
бального цивилизационного кризиса, также бу- только стимулы менеджеров — важнейшей фун-
дут проявляться в первую очередь в финансо- даментальной причиной этих процессов мы счи-
вой сфере» [Финансовая архитектура..., 2009, таем возросший уровень конкуренции, ставший
с. 81–82]. следствием процессов глобализации.Глобальный финансовый кризис и корпоративное управление 27
экспансии (под которую, в свою очередь, нией IPO не только как аффилированные
подстраивались механизмы внешней оцен- лица, интересы которых совпадают с ин-
ки компаний аудиторами и рейтинговыми тересами компании, но и как носители
агентствами и система стимулов для ме- интереса получения персонального дохо-
неджмента) неизбежно требовала привле- да (cм., напр.: [Black, Gilson, 1998; Brau,
чения все большего объема финансовых Francis, Kohers, 2003; Mello, Parsons, 2000;
ресурсов, что создавало стимулы к про- Zingales, 1995]).
ведению новых дополнительных размеще- В последние годы усилились исследо-
ний акций и вело к размыванию пакетов вания важности IPO для процессов слия-
существующих акционеров. ний и поглощений, которые стали все бо-
Причины, побуждающие корпорации лее активно применяться в ходе конкурен-
становиться публичными, проводить IPO тной борьбы, и, как мы показали выше,
и SPO, в последние 10–12 лет активно об- этот процесс совершенно объективен. Л. Зин-
суждаются в литературе. При этом, как галес утверждал, что IPO является первым
правило, выделяются четыре основные це- шагом для получения компанией привле-
ли IPO: кательной цены в ее поглощениях, которые
1) рост стоимости корпорации (снижение могут произойти впоследствии [Zingales,
стоимости капитала и стоимости при- 1995]. Авторы работы [Brau, Francis, Ko-
влечения капитала); hers, 2003] пришли к выводу о том, что
2) получение инсайдерами денег за про- публичность акций компании может стать
даваемую часть пакета своих акций; дополнительной «валютой» в процессах
3) облегчение деятельности по слияниям и поглощений, причем как в тех, в которых
поглощениям и усиление позиций кор- данная компания выступает субъектом по-
порации в таких сделках; глощения, так и в тех, где она сама по-
4) достижение стратегических целей раз- глощает другие компании.
вития (повышение общественного при- Осуществление IPO может преследовать
знания и репутации, распыление соб- достижение и других стратегических це-
ственности, получение «преимуществ лей развития. Такими целями могут быть:
первопроходца» и т. д.) [Brau, Fawcett, расширение базы собственников компа-
2006]. нии [Chemmanur, Fulghieri, 1999], т. е.
Такая классическая цель, как повыше- распыление корпоративной собственно-
ние капитализации корпорации (которая сти; повышение общественного признания
изначально определялась как рост стои- и репутации [Maksimovic, Pichler, 2001].
мости капитала компании, а затем была В ряде случаев (например, когда на пуб-
выражена в категориях снижения стои- личный рынок выводятся акции предпри-
мости привлечения капитала), впервые ятий из отрасли, представленной ранее
была сформулирована еще в 1963 г. Ф. Мо- исключительно закрытыми компаниями)
дильяни и М. Миллером [Modigliani, Mil- такой целью может выступать получение
ler, 1963]. Впоследствии она была пере- «преимуществ первопроходца» [Maksimo-
формулирована С. Майерсом в терминах vic, Pichler, 2001], в том числе повышение
теории асимметрии информации (см.: [My- компанией доли в общем объеме инве-
ers, 1984; Myers, Majluf, 1984]). стиций, привлекаемых в страну, отрасль
Выход корпорации на публичный рынок или регион. Кроме того, замечено, что
посредством IPO создает возможности для аналитики инвестиционных банков и бро-
инсайдеров частично выйти из капитала керских контор, как правило, повышают
корпорации, конвертировав часть своих рекомендации по акциям, прошедшим IPO
активов в максимально ликвидную форму, [Bradley, Jordan, Ritter, 2003], что приво-
т. е. обменяв акции на деньги. Поэтому дит к дополнительному росту курса таких
они заинтересованы в проведении компа- акций.28 А. А. Яковлев, Ю. А. Данилов, Ю. В. Симачев
Начало системному исследованию про- чальным мотивом выхода на IPO является
блемы мотивации корпораций, выходящих облегчение процессов слияния корпораций
на IPO, было положено статьей [Pagano, [Brau, Fawcett, 2006, p. 399].
Panetta, Zingales, 1998]. В числе ее выво- Таким образом, мы видим, что слияния
дов — вывод о том, что основным факто- и поглощения стали одной из важнейших
ром, влияющим на вероятность принятия причин обретения компаниями публично-
решения об IPO, является отраслевое соот- го статуса. Одновременно объективно воз-
ношение рыночной и балансовой стоимости растает роль показателя капитализации,
компании. Вторым по значимости факто- равно как и значимость максимизации
ром осуществления IPO является размер капитализации (в том числе по причине
компании: чем больше размер компании, получения лучших переговорных пози-
тем выше вероятность того, что она ста- ций в процессах слияний и поглощений).
нет публичной. Авторы также установили, Поэтому описанное выше возрастание роли
что в условиях континентальной Европы показателя капитализации является, кро-
существует достаточно устойчивый баланс ме всего прочего, следствием активизации
позитивных и негативных последствий осу- процесса выхода корпораций в сектор пуб-
ществления IPO в поведении корпораций. личных компаний.
Важнейшим позитивным результатом они
считают удешевление кредитных ресурсов, 3. Феномен «общенародного
привлекаемых корпорациями после IPO: предприятия» на глобальном рынке
ставка процента для них снижается, а ко- и потребность в новых моделях
личество банков, предоставляющих кредит, организации крупного бизнеса
возрастает. В качестве отрицательных по-
следствий они рассматривают сокращение Как было показано в предыдущем разделе,
рентабельности корпораций и их инвести- по мере развития конкурентной гонки в
ционной активности, наблюдаемое в течение сфере M&A крупные доминирующие акцио-
трех лет после IPO. Однако, учитывая, что неры постепенно превращались в минори-
такие последствия не фиксируются в США, тариев — с соответствующим изменением
авторы делают следующее предположение: их целей и горизонта интересов. В этой
данный факт связан с тем, что на IPO в кон- связи можно отметить, что для доминиру-
тинентальной Европе выходят, как правило, ющих акционеров, как правило, характер-
более крупные и более старые компании, ны долгосрочные цели развития бизнеса,
чем в США. Более старые и более крупные и они могут рассматриваться как вырази-
компании используют IPO для реструкту- тели (носители) интересов всей компании.6
ризации своего баланса в целях придания
6
ему большей устойчивости после периодов В данном случае мы исходим из представ-
бурного роста, основанного на интенсивной лений об интересах доминирующих акционеров,
общепринятых в литературе по корпоративному
инвестиционной деятельности. Более моло-
управлению. Вместе с тем в реальности возможны
дые и относительно более мелкие компа- ситуации, когда доминирующий собственник за-
нии используют IPO для финансирования ставляет менеджмент принимать решения, прин-
своих инвестиционных проектов [Pagano, ципиально ориентированные на краткосрочную
Panetta, Zingales, 1998, p. 29, 61]. Следует перспективу (например, когда он одновременно
отметить, что аналогичный вывод примерно является собственником конкурирующего пред-
в то же время был сделан и применительно приятия). В литературе также предлагаются аль-
тернативные подходы, рассматривающие пред-
к условиям США [Mikkelson, Partch, Shah,
приятие как «непрерывно и неограниченно су-
1997]. В развитие исследований мотивации ществующий автономный субъект экономики»,
выхода на IPO авторы работы [Brau, Fawcett, интересы которого не сводятся к интересам его
2006], опросив 336 финансовых директоров, собственников или стейкхолдеров (см.: [Клейнер,
пришли к выводу о том, что главным на- 2004]).Глобальный финансовый кризис и корпоративное управление 29
Напротив, для миноритариев более типич- Парадоксальное следствие такого раз-
на забота о стоимости своего пакета акций вития заключается в том, что современные
на кратко- и среднесрочном горизонте, глобальные корпорации стали напоминать
особенно в условиях слабой или неэффек- знакомое нам по советской плановой эко-
тивной защиты их прав.7 Миноритарии номике явление «общенародного предпри-
объективно не обладают достаточными воз- ятия», которое формально принадлежало
можностями для контроля за действиями государству, а реально управлялось мене-
менеджмента, и одновременно на них на- джерами. В свою очередь, многоступенча-
чинает сказываться «проблема безбилетни- тая корпоративная иерархия (когда круп-
ка», так как плоды их возможных усилий ная компания может иметь под собой 10–
по повышению эффективности компании 15 уровней дочерних структур) все более
в значительной степени достанутся не им, напоминает бюрократическую структуру
а другим акционерам, которые не понесли советских отраслевых министерств — с по-
ради этого никаких затрат. хожими стимулами для оппортунистиче-
Тем самым ценой повышения эффектив- ского поведения менеджеров среднего зве-
ности компаний, достигавшегося в кратко- на и отсутствием у первых лиц реальной
и среднесрочном периоде после выхода на информации о том, что на самом деле про-
фондовый рынок, становилось постепенное исходит в их бизнесе. Подчеркнем, что эти
исчезновение «принципала», который в параллели в данном случае проводятся не
идеальной модели должен в споре с «аген- для российских компаний, а для глобаль-
том» формулировать и отстаивать долго- ных корпораций, действующих на между-
срочные интересы развития бизнеса. народных рынках и имеющих штаб-квар-
Это процесс протекал в течение послед- тиры в Нью-Йорке или Лондоне.
них 15–20 лет на фоне глобализации фи- Таким образом, проблемы корпоратив-
нансовых рынков, объективно способство- ного управления не сводятся лишь к лож-
вавшей повышению активности процессов ным стимулам на стороне менеджмента.
слияний и поглощений, и не имел суще- Проблема стимулов (а точнее — проблема
ственных страновых и региональных раз- краткосрочности интересов) сегодня так-
личий. Вместе с тем характерно, что кри- же присутствует на стороне акционеров.
зис 2008–2009 гг. начался именно в США, В этом контексте те направления совер-
где данные тенденции ослабления позиций шенствования корпоративного управле-
крупных акционеров стали проявляться ния, которые предпринимаются в настоя-
раньше, чем в других странах. щее время международным сообществом,
с известной долей упрощения можно оха-
7
Именно так чаще всего обстоит дело в кор- рактеризовать как попытки реконструк-
порациях развивающихся рынков, где уровень ции, воссоздания комплекса интересов
защиты инвесторов низок, а доли пенсионных мажоритарного собственника в условиях
инвестиций незначительны (в том числе и как
отсутствия самого мажоритарного собствен-
следствие слабой защиты интересов инвесторов).
Вместе с тем мы не оспариваем важность учета ника. Функцию представительства интере-
интересов миноритарных акционеров, причем с сов собственника в этих условиях все более
точки зрения не только обеспечения формаль- берет на себя государство, а защита этих
ной справедливости, заключающейся в защите интересов реализуется путем ужесточения
их интересов как инвесторов, но и общественных и формализации регулирования взаимо-
интересов. Высокая степень соответствия инте- действия собственников и менеджеров.
ресов портфельных инвесторов общественным
Однако, на наш взгляд, данный подход
интересам — это не только общепризнанная тео-
ретическая конструкция (см. обоснование данного
не решит проблем, выявившихся в ходе
тезиса и обзор литературы в [Евстигнеев, 2002, кризиса. Государственный регулятор не
c. 11–16]), но и реальная практика, в том числе может заменить частного собственника.
российская. Такая постановка вопроса возвращает нас30 А. А. Яковлев, Ю. А. Данилов, Ю. В. Симачев к старой дискуссии о преимуществах и ослаблении позиций крупных акционеров недостатках разных моделей корпоратив- (в силу размывания их пакетов в ходе мно- ного управления. Компании с наличием гократных IPO и SPO). доминирующего акционера скорее могут Эти противоречия стали одним из клю- обеспечить эффективный контроль за дей- чевых факторов кризиса. Глобальный фи- ствиями менеджмента, но на кратко- и нансовый кризис показал необходимость среднесрочном временном горизонте они, поиска новых моделей организации круп- как правило, проигрывают публичным ного бизнеса. И, по нашему мнению, се- компаниям, привлекающим более дешевые годня в сфере корпоративного управления финансовые ресурсы с фондового рынка. неизбежным будет своего рода «обратное В свою очередь, публичные компании с движение маятника» — с восстановлением распыленной структурой собственности интереса к старым механизмам мотива- и контроля сталкиваются с возрастани- ции менеджеров (материальным и немате- ем оппортунизма менеджеров («агентов») риальным), обеспечивавшим привязку их на фоне ослабления позиций акционеров личных интересов к долгосрочным инте- («принципала»). При этом по мере роста ресам компании. В этом ряду можно от- масштабов бизнеса перед всеми компани- метить не только политику пожизненного ями встает проблема усложнения структур (или квазипостоянного) найма, в течение внутрифирменного управления и сниже- многих десятилетий применявшуюся ве- ния их эффективности. дущими японскими фирмами, но также Иными словами, та «идеальная модель» политику «входа снизу», предполагающую корпоративного управления в рамках пуб- возможность продвижения менеджеров на личной корпорации, которая, казалось бы, высшие управленческие должности только сложилась в последнее десятилетие и вы- после успешной работы на низших пози- ступала своего рода целевым ориентиром циях (используется в Philip Morris, McDo- для фирм из развивающихся и переход- nalds и ряде других крупных глобальных ных экономик, на самом деле не является компаний). идеальной. Наряду с этим вероятен поиск новых Кризис 2007–2009 гг. показал, что на- механизмов включения менеджеров в со- ряду с бесспорными преимуществами дан- став акционеров — с созданием у них ная модель имеет свои слабые стороны. предпринимательской мотивации. Как Атрибутами «идеальной» модели счита- показывает опыт, эксперименты такого ро- лись более рыночные механизмы регу- да оказываются успешными лишь тогда, лирования взаимоотношений ключевых когда топ-менеджеры являются крупными участников корпоративных отношений, акционерами и в случае падения капитали- в том числе стимулирование менеджмента зации компании им есть что терять, а про- в зависимости от динамики капитализа- тивостоящие им внешние инвесторы не ции компании на фондовом рынке, более обладают контрольным пакетом, но в то же высокая мобильность менеджмента и ра- время не являются миноритариями, кото- ботников, меньшая привязка компаний к рые без больших потерь могли бы продать «локальным сообществам» в силу глобали- свои акции на рынке. В этих условиях обе зации их производственной деятельности. стороны оказываются вынуждены считать- Эта модель позволяла привлечь финанси- ся с интересами друг друга. Примерами рование на более выгодных условиях и успешной реализации такого рода подходов обеспечивала быстрый рост компаний. является деятельность фонда Iozma по со- Однако одновременно она усиливала про- зданию венчурной индустрии в Израиле, тиворечия между краткосрочными инте- а также инвестиции ЕБРР в переходных ресами менеджмента и долгосрочными экономиках. Движение в этом направле- интересами развития бизнеса при общем нии, на наш взгляд, более вероятно для
Глобальный финансовый кризис и корпоративное управление 31
компаний, сохранивших концентрирован- и контроля. И их сегодняшним контроли-
ную структуру собственности и контроля и рующим акционерам «есть чем делиться»
готовых пойти на изменение модели своего с менеджментом, если думать о стимулах
развития — с ориентацией на венчурные к инициативе и т. д.
схемы финансирования инициируемых ими Однако в отличие от своих глобальных
новых бизнес-проектов. конкурентов российские компании суще-
Еще одно направление изменений может ствуют в качественно ином институцио-
быть связано с повышением устойчивости нальном окружении. Плохой инвестици-
компаний за счет разного рода «альян- онный климат в России резко сокращает
сов» с ключевыми стейкхолдерами — не временной горизонт, в рамках которого
только по линии «акционеры — менедже- собственник имеет возможность принимать
ры», но и по линиям «акционеры — го- обоснованные решения, препятствует при-
сударство» и «акционеры — работники». ходу прямых и долгосрочных портфельных
Возможный пример такого рода — кон- инвесторов. Причем вопреки сложившим-
церн Folkswagen, который отличается не- ся представлениям проблема скорее не в
стандартными механизмами корпоратив- качестве российских законов как таковых,
ного управления (с представительством а в нестабильности институтов. Ни одна
работников и региональных властей в со- российская компания не может гаранти-
вете директоров) и прошел кризис успеш- ровать реализуемость своих долгосрочных
нее других автомобильных компаний. Оче- целей — в силу постоянного изменения
видно, что такие альянсы будут более за- действующих «правил игры» со стороны
тратными, но в долгосрочной перспективе государства.8 Эта проблема особенно ак-
они обеспечивают больший баланс инте- туальна для крупных компаний государ-
ресов ключевых стейкхолдеров и могут ственного сектора.
стать предпосылкой для повышения устой- Хроническая нестабильность «правил
чивости компании на фоне возросшей не- игры» в России реализуется в двух изме-
определенности рынков. рениях. На политическом уровне все чаще
Вместе с тем необходимо сознавать, что говорится одно («мы хотим инноваций и
все эти старые и новые механизмы вза- модернизации», «мы создаем диктатуру
имодействия имеют «оборотную сторону закона»), а делается другое (поддержка
медали». Они могут стимулировать боль- оказывается социально значимым, но низ-
шую приверженность менеджеров интере- коэффективным компаниям, приближен-
сам компании, обеспечивать лояльность ным к власти; закон применяется изби-
внешних стейкхолдеров, но они сложнее рательно и не затрагивает представителей
в управлении и требуют больших затрат, государства). На бюрократическом уровне
включая длительность согласования и при- постоянно инициируется масса новых част-
нятия решений. Эти механизмы также ока- ных изменений законодательства, которые
зываются менее гибкими, в особенности объясняются благими целями, но по фак-
в ситуации, когда необходимо принимать ту ведут к перманентному изменению пра-
болезненные решения, сокращать расходы, вил игры. Результатом обеих тенденций
менять поставщиков. является то, что компании не могут вы-
страивать долгосрочные стратегии и фор-
4. Некоторые следствия для России мировать соответствующую систему долго-
срочных стимулов, если только отдельная
На фоне рассмотренных глобальных тен- 8
Для сравнения: в Китае уровень корпора-
денций российские компании обладают су-
тивного управления не выше российского, но
щественной спецификой. С одной стороны, стабильность «правил игры» создает необходи-
в большинстве случаев они сохранили кон- мые стимулы для собственников компаний и для
центрированную структуру собственности инвесторов.32 А. А. Яковлев, Ю. А. Данилов, Ю. В. Симачев
корпорация сама не в состоянии создать экономиками, отнюдь не является иде-
для себя благоприятный режим (предпри- альной. Серьезные искажения в системе
нимая индивидуальные или коллективные стимулов, которые предопределяли ориен-
действия). тацию крупных фирм — публичных ком-
Проблема нестабильности «правил иг- паний на достижение краткосрочных фи-
ры» не может быть решена исключитель- нансовых результатов без учета рисков,
но бизнесом. Это проблема групп интере- возникающих в долгосрочном периоде,
сов, действующих на стороне государства, стали одной из внутренних причин гло-
которые наконец должны осознать разни- бального финансового кризиса.
цу между собственными краткосрочными Мы показали, что в рамках сложившей-
конъюнктурно-политическими целями и ся модели глобальных корпораций такие
долгосрочными целями (приоритетами) раз- искажения в системе стимулов характерны
вития страны, а также поставить себя в не только для менеджмента, но и для основ-
рамки закона. ных акционеров. Проходя через череду
В отсутствие таких изменений и при IPO, SPO и M&A, из держателей крупных
сохранении доминирования государства пакетов они незаметно превращаются в ми-
в экономике единственный способ гаран- норитариев — с соответствующим измене-
тировать стабильность «правил игры» для нием горизонта интересов и мотиваций. По
российских компаний — предпринимать нашему мнению, проблема «исчезновения
дальнейшие попытки формальной и не- принципала» пока не осознается в должной
формальной интеграции с государством в мере международными организациями и
лице его отдельных представителей. При национальными регуляторами. Однако без
этом, поскольку Россия уже является ча- ее решения вряд ли можно ожидать, что
стью глобального рынка, российские фир- крупные фирмы как рыночные агенты бу-
мы — так же, как и их зарубежные конку- дут принимать ответственные и адекватные
ренты, — будут участвовать в поиске но- решения. Соответственно, мировые рынки
вых форм организации крупного бизнеса. не могут быть застрахованы от повторения
Но при неопределенности «правил игры» кризиса.
это движение на уровне фирм в России Поэтому неизбежным представляется
будет идти медленнее, чем в других стра- поиск новых, более эффективных форм
нах, и в результате мы по-прежнему будем организации крупного бизнеса. Этот поиск
отставать от наших конкурентов. будет опираться на уже существующую
нестандартную практику, проходить через
5. Заключение эксперименты, сочетающие в себе элемен-
ты разных моделей, и с высокой степенью
Кризис 2008–2009 гг. показал, что модель вероятности приведет к появлению более
корпоративного управления, кодифициро- сложных механизмов корпоративного управ-
ванная в стандартах ОЭСР и рассматри- ления. От компаний этот процесс будет
вавшаяся в 2000-е гг. в качестве целевого требовать большей гибкости и готовности
ориентира фирмами и регуляторами из к апробированию новых инструментов и
стран с развивающимися и переходными механизмов корпоративного управления.
ЛИТЕРАТУРА
Бухвалов А. В. 2006. Корпоративное управ- Евстигнеев В. Р. 2002. Портфельные инве-
ление как реальность. Российский журнал стиции в мире и России: выбор страте-
менеджмента 4 (1):131–134. гии. М.: Эдиториал УРСС.Глобальный финансовый кризис и корпоративное управление 33
Финансовая архитектура посткризисного Fama E. F. 1965. Random walks in stock mar-
мира: эффективность решений. 2009. М.: ket prices. Financial Analysts Journal 21
Институт посткризисного мира. (5): 55–59.
Клейнер Г. Б. 2004. Эволюция институци- FSB Principles for Sound Compensation Prac-
ональных систем. М.: Наука. tices. Implementation Standards. 2009.
Клейнер Г. Б. 2010. Кризис корпоративного FSB, 25 September 2009.
управления и мировой финансовый кри- Global Economic Prospects 2010: Crisis, Fi-
зис в свете системной парадигмы. В сб.: nance, and Growth. 2010. World Bank:
X Международная научная конференция Washington, DC.
по проблемам развития экономики и Johnson S., Boone P., Breach A., Friedman E.
общества. В 3 кн. Кн. 2. М.: ГУ–ВШЭ; 1999. Corporate Governance in the Asian
211–219. Financial Crisis, 1997–1998. MIT: Cam-
Тамбовцев В. Л. 2008. Стейкхолдерская те- bridge.
ория фирмы в свете концепции режимов Kirkpatrick G. 2009. The corporate gover-
собственности. Российский журнал ме- nance lessons from the financial crisis. Fi-
неджмента 6 (3): 3–26. nancial Market Trends Vol. 2009/1. OECD.
Фабоцци Ф. 2000. Управление инвестиция- http://www.oecd.org
ми. М.: ИНФРА-М. Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R. W.
1997. Legal determinants of external fi-
Allen F., Gale D. 1999. Diversity of opinion nance. Journal of Finance 52 (3): 1131–
and the financing of new technologies. Jour- 1150.
nal of Financial Intermediation 8 (1–2): Maksimovic V., Pichler P. 2001. Technologi-
68–89. cal innovation and initial public offerings.
Arrow K. 1964. The role of securities in the Review of Financial Studies 14 (2): 459–
optimal allocation of risk-bearing. Review 494.
of Economic Studies 31 (2): 91–96. Mello A. S., Parsons J. E. 2000. Hedging and
Black B. S., Gilson R. J. 1998. Venture capital liquidity. Review of Financial Studies 13
and the structure of capital markets: Banks (1): 127–153.
versus stock markets. Journal of Financial Mikkelson W. H., Partch M., Shah K. 1997.
Economics 47 (3): 243–277. Ownership and operating performance of
Bradley D., Jordan B., Ritter J. R. 2003. The companies that go public. Journal of Fi-
quiet period goes out with a bank. Journal nancial Economics 44 (3): 281–308.
of Finance 58 (1): 1–36. Mishkin F. 1991. Asymmetric information
Brau J., Francis B., Kohers N. 2003. The and financial crises: A historical perspec-
choice of IPO versus takeover: Empiri- tive. In: Hubbard G. (ed.). Financial Mar-
cal evidence. Journal of Business 76 (4): kets and Financial Crises. The University
583–612. of Chicago Press: Chicago; 69–108.
Brau J., Fawcett S. E. 2006. Initial public of- Modigliani F., Miller M. 1963. Corporate in-
ferings: An analysis of theory and practice. come taxes and the cost of capital: A cor-
Journal of Finance 61 (1): 399–436. rection. American Economic Review 53 (3):
Chemmanur T. J., Fulghieri P. 1999. A theory 433–443.
of the going-public decision. Review of Fi- Montgomery C. A., Kaufman R. 2003. The
nancial Studies 12 (2): 249–279. board’s missing link. Harvard Business
Demirguc-Kunt A., Maksimovic V. 1998. Law, Review 81 (3): 86–93. (Русск. пер.: Монт-
finance, and firm growth. Journal of Fi- гомери C. А., Кауфман Р. 2006. Утрачен-
nance 53 (6): 2107–2137. ная связь между Советом директоров и
Easterbrook F. 1997. International corpo- акционерами. Российский журнал ме-
rate differences: Markets or law. Journal неджмента 4 (1): 135–146.)
of Applied Corporate Finance 9 (4): 23– Myers S. C. 1984. The capital structure puz-
29. zle. Journal of Finance 39 (3): 575–592.34 А. А. Яковлев, Ю. А. Данилов, Ю. В. Симачев
Myers S. C., Majluf N. S. 1984. Corporate ческого анализа. Российский журнал ме-
financing and investment decisions when неджмента 7 (1): 109–148).
firms have information that investors do Rajan R., Zingales L. 1998. Financial depen-
not have. Journal of Financial Economics dence and growth. American Economic Re-
13 (2): 187–221. view 88 (3): 559–586.
OECD. 2009. Corporate Governance And The Stiglitz J., Weiss A. 1981. Credit rationing
Financial Crisis. Key Findings And Main in markets with imperfect information.
Messages. OECD, June 2009. http://www. American Economic Review 71 (3): 393–
oecd.org/dataoecd/3/10/43056196.pdf 410.
Pagano M., Panetta F., Zingales L. 1998. Why Stiglitz J. 1993. Financial Systems for East-
do companies go public? An empirical ana- ern Europe’s Emerging Democracies. ICS
lysis. Journal of Finance 53 (1): 27–64. Press: San Francisco.
(Русск. пер.: Пагано М., Панетта Ф., Зин- Zingales L. 1995. Insider ownership and the
галес Л. 2009. Почему компании стано- decision to go public. Review of Economic
вятся публичными? Результаты эмпири- Studies 62 (212): 425–448.
Статья поступила в редакцию
30 апреля 2010 г.Вы также можете почитать
