Взгляд на рынки капитала - 2 квартал 2014 Управление аналитических исследований
←
→
Транскрипция содержимого страницы
Если ваш браузер не отображает страницу правильно, пожалуйста, читайте содержимое страницы ниже
Взгляд на рынки капитала
2 квартал 2014
Управление аналитических исследований
Slide 1Содержание
Инвестиционное заключение
Ожидаемые доходности по классам активов
Геополитика
Макроэкономика
Инструменты с фиксированной доходностью
Акции
Иностранные валюты
Сырьевые товары
Структурированные продукты
Приложения
Контакты
16.04.2014
Slide 2Инвестиционное заключение
Страны с развитой экономикой остаются на пути низкоинфляционного роста – прогнозы реального ВВП
повышаются, прогнозы инфляции снижаются. Страны с развивающейся экономикой по-прежнему сдерживают
глобальный рост – индекс экономических сюрпризов выглядит значительно хуже, пересмотр прогнозов происходит в
худшую сторону.
Центральные банки стран G-4 сохраняют стимулирующую денежно-кредитную политику. ФРС США постепенно
сворачивает программу выкупа активов, первое повышение процентных ставок ожидается в 2015 г. Центральные
банки стран BRICS, напротив, находятся в цикле ужесточения денежно-кредитной политики.
Рост геополитической напряженности в связи с ситуацией вокруг Крыма/Украины требует повышенной
премии за риск при оценке российских активов в глазах международных инвесторов. Наиболее пострадавшими
в ходе распродажи оказались акции и рублевый денежный рынок, в которых геополитический дисконт оказался
максимальным.
Фундаментальная недооценка активов и умеренные санкции Запада в отношении России способствовали
появлению интереса у новых категорий инвесторов. Объемы торгов во всех сегментах рынка существенно
увеличились, имела место ротация базы инвесторов. За период с начала марта по начало апреля нетто-приток
портфельного капитала в российские акции по всем категориям фондов составил 589 млн. долл.
Россия остается в русле инерционного сценария, который сопровождается торможением темпов роста
ключевых макроэкономических индикаторов. Циклическое улучшение в странах с развитой экономикой окажет
поддержку темпам экономического роста в России в 2014 г.
В марте ЦБ РФ неожиданно перешел к ужесточению денежно-кредитной политики, подняв ключевую ставку на
150 б.п. Одновременно ЦБ РФ увеличил объем валютных интервенций. Ужесточение денежно-кредитной политики
было призвано демпфировать отток капитала из экономики и предотвратить нефундаментальное обесценение курса
рубля на фоне обострения геополитического кризиса в Украине.
В низкоинфляционном сценарии совокупная доходность инвестирования превышает 9% годовых как по
государственным, так и по корпоративным рублевым облигациям.
Российские еврооблигации могут обеспечить совокупную доходность инвестирования в диапазоне 4-11%
годовых в долларах США.
Взвешенный по вероятности сценариев потенциал роста индекса РТС до нашей оценки справедливой
стоимости составляет более 60%. Дивидендные выплаты и выкуп акций с рынка остаются существенными
факторами поддержки котировок.
16.04.2014
Slide 3Взгляд на основные классы активов
КЛАССЫ
ЛУЧШЕ ПОЧЕМУ ЛУЧШЕ ХУЖЕ ПОЧЕМУ ХУЖЕ
АКТИВОВ
Рублевые облигации – привлекательная Валютные депозиты – процентные ставки
совокупная доходность, акции – низкая оценка снизились и выглядят
Рублевые Валютные
стоимости, ставка на улучшение глобального малопривлекательными в сравнении с
Классы облигации, акции, депозиты,
экономического цикла; структурированные потенциалом российских еврооблигаций,
активов структурированные бивалютная
продукты – привлекательное соотношение чрезмерное ослабление курса рубля по
продукты корзина
доходности и риска, возможность сохранности сравнению с фундаментальными
капитала факторами
Банки – история роста с привлекательной
Металлургия,
Банки, рыночной оценкой. Сектор электроэнергетики
Удобрения,
э/энергетика, является глубоко недооцененной историей По совокупности фундаментальных
Акции Розничная
компании малой стоимости, раскрытие которой сдерживают факторов (см. слайд 50)
торговля
капитализации существенные регуляторные риски и низкое
качество корпоративного управления
Российские еврооблигации могут обеспечить
Ставки по депозитам в USD и EUR
совокупную доходность инвестирования в
Фиксирован- Российские Валютные существенно ниже ожидаемой доходности
диапазоне 4-11% годовых в долларах США.
ный доход еврооблигации депозиты еврооблигаций на горизонте ближайших 12
Кредитные спреды близки к максимальным
месяцев
значениям за последние 5 лет.
Рыночные цены остаются под давлением
Цены находятся ниже совокупных издержек
альтернативных способов добычи
Товарные Серебро, уран, добычи и поддержания производственной базы. Нефть Brent,
энергоресурсов, несмотря на ожидаемое
рынки железная руда Улучшение экономического цикла позитивно для Палладий
восстановление глобального
базовых металлов.
экономического цикла
RUB против По совокупности фундаментальных факторов
Недооценка USD по паритету
Валюта бивалютной справедливый курс USD/RUB находится в USD против EUR
покупательной способности
корзины диапазоне 32,5-33,5 руб./$
16.04.2014 Источник: оценки и расчеты компаний бизнеса ВТБ Капитал Управление Инвестициями
Slide 4Ожидаемые доходности по классам активов
Cовокупная доходность - риск основных классов активов в ближайшие 12 мес.
Ожидаемые доходности классов активов в ближайшие 12 месяцев
(взвешенное среднее значение по сценариям)
70% Рецессионный Низкоинфляцио Инфляционный
Стратегия Вид актива
российские акции
сценарий н-ный сценарий сценарий
60% Российск ие ак ции (USD) -36,6% 77,9% 52,6%
Российские акции Ак ции стран БРИК (USD) -30,0% 55,2% 43,0%
Рублевые облигации 4,3% 9,3% 7,9%
50% государственные (индекс RGBI) 1,9% 9,1% 7,1%
Акции стран БРИК
Ожидаемая доходность, %
корпоративные (индекс IFX-Cbonds) 6,7% 9,4% 8,7%
40%
Российск ие еврооблигации (USD) 7,2% 11,0% 4,2%
государственные 7,7% 7,9% 0,8%
корпоративные инвест. рейтинга 6,5% 9,0% 3,0%
30% корпоративные рискованные 7,5% 16,1% 8,8%
Структурированные Глобальн ые ак ции (USD) -42,7% 22,0% -8,9%
Стратегия продукты Сырьевые товары (USD) -22,4% 2,5% 31,7%
20%
российские Российские Драгоценные энергоресурсы -34,9% -14,1% 10,2%
облигации еврооблигации металлы драгоценные металлы -9,9% 8,5% 46,0%
Рублевый (USD)
10%
депозит
базовые металлы -22,5% 13,0% 38,9%
Рублевые Бан к овск ий депозит*
Глобальные акции
облигации Сырьевые товары
Валютный в рублях 5,85% 5,85% 5,85%
0% в долларах США 0,90% 0,90% 0,90%
депозит (USD)
в евро 0,70% 0,70% 0,70%
-10% Условная вероятность сценария, % 10,0% 65,0% 25,0%
0% 6% 12% 18% 24% 30% 36% 42% Справочно:
Сырая нефть, $/брр, средняя 80 101 125
Риск, % (стандартное отклонение доходности)
Примечания:
Стратегия «Акции Альфа» представлена для ПИФ «Фонд акций»
Стратегия «Фиксированный Доход» представлена для ПИФ «Фонд Казначейский»
Ожидаемая доходность структурированных продуктов представлена для линейки структурированных продуктов «ВТБ Капитал Управление инвестициями»
Ожидаемая доходность и стандартное отклонение представлены в рублевом выражении
* Процентные ставки в банке ВТБ24 по вкладу "ВТБ24-Свобода выбора" сроком 6 мес.-1 год от 750 тыс.руб. по рублевым и 30 тыс. у.е. по валютным вкладам
Источник: оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
16.04.2014
Slide 5■ Геополитика
16.04.2014
Slide 6Крым в составе России – издержки и приобретения
В марте Крымский
полуостров вошел в состав К рым в экономике Украины и К рым в экономике Украины и
России в качестве нового России - основные приобретения России - основные издержки
субъекта федерации.
После присоединения 1,6% 0,6%
Совокупный
Россия как получает доход
% по отношению к показателю России
дополнительные выгоды, % по отношению к показателю России 1,4% населения
Население
так и понесет издержки. 0,5%
Среди основных 1,2%
приобретений можно 0,4%
назвать увеличение 1,0% Величина пузырька означает
численности населения, значимость показателя для России
ВВП и расширение
территории. 0,8% 0,3% Межбюджет
Величина пузырька означает ные
Основные издержки значимость показателя для России трансферты
0,6%
Россия понесет на 0,2%
увеличение уровня
Доходы
благосостояния населения 0,4% бюджета
Крыма, которое в 3 раза ВВП Территория 0,1%
меньше от средне- 0,2% Расходы
Запасы
статистических российских нефти
бюджета
показателей. Запасы газа
0,0% 0,0%
В целом, прямые издержки 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 0,0% 2,0% 4,0% 6,0%
и приобретения от
присоединения Крыма % по отношению к показателю Украины
выглядят % по отношению к показателю Украины
незначительными в
масштабах всей России, и
вряд ли повлияют на
состояние российской
экономики в целом.
16.04.2014 Источник: Росстат, Укрстат, CIA, Коммерсантъ, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 7Реакция Запада – умеренные санкции в отношении России
Присоединение Крыма к Санкции Запада в отношении России выглядят умеренными
России не было признано
западными странами,
которые в ответ на это Политические Конкретные Отрасли
Вид санкций Россия Бизнесмены
ввели ряд санкций. деятели компании экономики
1-ый уровень санкций был
распространен в Ограничение сотрудничества 1
отношении военного и
политического
военное сотрудничество 1
сотрудничества с Россией
и отдельных российских
политиков. Влияние этих политическое сотрудничество 1
санкций на экономику
практически отсутствует. Визовые ограничения 1 2
2-ой уровень санкций был
введен в отношении Ограничение поездок 1 2 2 3
крайне ограниченного круга
российских бизнесменов и Заморозка активов 1 2 2 3
компаний, влияние которых
на российскую экономику в Прочие экономические санкции 2 3
целом выглядит
минимальным.
Введение 3-го уровня 2-ой уровень санкций введен в отношении крайне ограниченного круга
санкций, самого тяжелого российских бизнесменов и компаний, влияние которых на российскую
по степени воздействия на экономику в целом выглядит минимальным
российскую экономику, в
настоящее время выглядит Действующие санкции Потенциальные санкции
маловероятным и будет
зависеть от дальнейшего 1 уровень – легкие санкции, 2 уровень – средние санкции, 3 уровень – тяжелые санкции
развития ситуации в
Украине.
16.04.2014 Источник: US Government, EU Council, СМИ, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 8Реакция институциональных инвесторов – приток
капитала
Институциональные Не тто-приток денег в российские акции по Не тто-приток денег в российские акции по
инвесторы отреагировали категориям фондов, млн. долл. - с начала категориям фондов с 05.03.2014 по 09.04.2014
достаточно позитивно на марта наблюдается приток средств
н ерезидентов
умеренные санкции Запада 600 Прочие фонды 47
в отношении России.
400
За период с начала марта
по начало апреля нетто- BRIC фонды (34)
200
приток портфельного
капитала в российские -
EMEA фонды (223)
акции по всем категориям
фондов составил 589 млн. (200)
долл. GEM фонды 139
(400)
Самым значительным за
этот период оказался (600)
приток денег по линии ETF ETF фонды 912
фондов, ориентированных (800)
на Россию – 912 млн. долл. Фонды активного
(252)
управления
Судя по всему, иностранные
инвесторы ожидали Прочие фонды
введения более серьезных BRIC фонды Всего 589
EMEA фонды
санкций в отношении GEM фонды
России, однако этого не ETF фонды (500) - 500 1 000
произошло, что привело к Фонды активного управления
покупкам российских акций.
16.04.2014 Источник: EPFR, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 9Каков геополитический дисконт в российских активах?
Украинский политический Д инамика с 21 февраля 2014 года - когда Украинский кризис резко ухудшился -
кризис резко обострился денежный рынок и акции наиболее пострадавшие классы активов
после того, как не были 100,0
исполнены соглашения между
Индекс за период с 21.02.2014 (макс.=100)
властью и оппозицией, 95,0
подписанные в ночь на 21
февраля.
90,0
С этого момента российские
активы оказались под
значительным давлением. 85,0
Сформировался
геополитический дисконт, 80,0
связанный с рисками
дальнейшей эскалации. 75,0
Наиболее пострадавшими в
ходе распродажи оказались 70,0
акции и рублевый денежный
рынок, в которых
геополитический дисконт
оказался максимальным.
В меньшей степени
пострадали отдельные
сегменты рублевых
облигаций, где участие
нерезидентов невелико.
В целом, в российских активах
по-прежнему сохраняется
геополитический дисконт, М акс. М ин. Закрытие, конец марта 2014
величина которого сильно
зависит от развития ситуации
вокруг Украины.
16.04.2014 Источник: MOEX, Cbonds, ЦБ РФ, Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 10Может ли Россия превратиться в периферийный рынок?
История насчитывает Случаи понижения категории рынка акций по классификации агентства MSCI Barra
множество случаев
Рыночная
перехода рынков акций из P/E на капитализа
Текущая Кол-во Текущее
Категория Категория Дата рыночная компаний в кол-во
категорий развивающихся в Страна рынка: рынка: пересмот
дату
P/E
текущи
ция на дату
капитализ индексе на компани
Причины пересмотра категории рынка
пересм пересмотра агентством MSCI Barra
категорию периферийных было стало ра
отра
й
(USD
ация (USD дату йв
млрд.) пересмотра индексе
рынков. млрд.)
Контроль / ограничение капитальных
Наиболее яркими Аргентина
Развиваю Периферийн Май
7 6 4,1 18,7 4 6
операций, сокращение доступности
щиеся ые инвестирования для иностранного
примерами выступают рынки 2009
капитала
Аргентины в 2009 г. и Большинство компаний в индексе не
Малайзии в 1998 г. – обе Иордан
Развиваю Периферийн
щиеся ые
Ноябрь
2008
12 15,5 14,1 9,11 4 3
удовлетворяли требованиям
капитализации и ликвидности для
страны лишились статуса категории развивающихся рынков
развивающихся рынков Пакистан
Развиваю
Страновой
Декабрь
4,8 9,9 10,3 30,1 8 12
Ухудшение условий инвестирования на
щиеся рынке акций
после введения контроля 2008
Компании в составе индекса не
над капитальными Шри-Ланка
Развиваю
Страновой
Июнь
- 14 0,03 3,96 6 3
удовлетворяли требованиям
операциями. Позднее рынок щиеся 2001 капитализации и ликвидности для
категории развивающихся рынков
Малайзии вновь вернулся в Тринидад и Перифери
Страновой
Май
13,2 13,2 2,84 4,04 2 2
Продолжительное ухудшение ликвидности
категорию развивающихся. Тобаго йные 2011 рынка
Административные ограничения
В настоящее время Россия Развиваю Май
инвестирования, связанные с изменением
валютного режима. Недостаточная
не подпадает ни под один Венесуэла*
щиеся
Страновой
2006
12 [5,8] [3,3] [16,6] н.д. н.д.
ликвидность большинства компаний в
критерий агентства MSCI индексе, существенное снижение веса в
индексе развивающихся стран
Barra, по которому можно Ухудшение доступности рынка,
было бы сместить Греция Развитые
Развивающи Май
8 8,7 7,9 65,4 2 10
ограничение торговых операций на рынке
еся акций, существенное снижение
российский рынок акций в 2013
капитализации рынка
более низкую категорию. Развиваю Периферийн Ноябрь
Ухудшение показателя ликвидности в
Марокко 14,1 16 20,9 36,1 3 8 течение нескольких лет без признаков
щиеся ые
Ликвидность, доступность, 2013
восстановления
доля акций в свободном Малайзия**
Развиваю
Страновой
Май
15 16,8 48,6 349 77 44
Контроль / ограничение капитальных
операций. Запрет торговых операций
обращении, доступность щиеся 1998
ринггитом в оффшорных юрисдикциях
инфраструктуры для Справочно:
Развивающи Декабрь
нерезидентов и другие Россия Страновой
еся 1997
0,2 4,6 н.д. 493 н.д. 22 --
критерии полностью
удовлетворяют категории * Данные по Венесуэле [в скобках] представлены по состоянию на 04.01.2008, после которой страновой индекс MSCI перестал поддерживаться
провайдером. Информация по индексу MSCI Венесуэла в настоящее время недоступна
развивающихся рынков. ** Рынок акций Малайзии был возвращен в категорию развивающихся рынков в мае 2010г. в результате повышения доступности инвестирования и
повышения ликвидности рынка
16.04.2014
Источник: MSCI Barra, Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями» Slide 11■ Макроэкономика
16.04.2014
Slide 12Обзор денежно-кредитной политики ключевых центральных
банков Изменение балансов Центральных банков (фев.07=100) -
Це нтральные банки развивающихся рынков
Центральные банки стран ужесточают денежно-кредитную политику, развитые стимулирующая денежно-кредитная политика будет постепенно
сворачиваться
G-4 сохраняют рынки пока воздерживаются
10,0 1,5 600
стимулирующую денежно-
Средняя ставка, страны BRICS
кредитную политику.
Средняя ставка, страны G-4
8,0 1,2 500
Первое повышение
400
процентных ставок 6,0 0,9
Индекс
ожидается не ранее 2015 г. Kонсенсуc 300
4,0 прогноз 0,6
ФРС США постепенно Bloomberg 200
сворачивает программу 2,0 0,3 100
выкупа активов, первое
повышение процентных 0,0 0,0 0
ставок также ожидается в
2015 г.
Страны BRICS Страны G-4 ЕЦБ ФРС США Банк Англии Банк Японии
Центральные банки стран
BRICS, напротив, Изменение рыночных процентных ставок по Допустимое время повышения процентных ставок ФРС США
находятся в цикле предоставлению ликвидности за последние 12 месяцев, сохраняется не ранее 2015 года
б.п.
ужесточения денежно- Россия
кредитной политики. 172
Развитые рынки в целом
Практически во всех -13
регионах развивающиеся Развивающиеся рынки ,
22
страны повышали Азиатский регион
процентные ставки за Развивающиеся рынки, регион
18
CEEMEA
последние 12 месяцев. Развивающиеся рынки в целом
29
ЦБ РФ с 3 марта поднял
Развивающиеся рынки,
ключевую ставку на 150 Латинская Америка 50
б.п., рыночные процентные
ставки выросли более чем -50,0 0,0 50,0 100,0 150,0 200,0
на 170 б.п. * G-4 – США, Еврозона, Великобритания, Япония
** BRICS – Бразилия, Россия, Индия, Китай, Южная Африка
16.04.2014
Источник: FOMC, Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 13Глобальная экономика – развивающиеся рынки против
развитых Развитые рынки по-прежнему производят более
Индекс экономических сюрпризов ухудшился как на
развитых, так и на развивающихся рынках - последние половины мирового ВВП в номинальном выражении,
Страны с развитой макроэкономические данные выходили хуже ожиданий 2013 г.
экономикой остаются на 30,00 Азиатские
пути низкоинфляционного страны,
Северная
роста – прогнозы реального искл.Японию
Америка
15,00 22%
ВВП повышаются, прогнозы 27%
инфляции снижаются. Развивающие
Индекс
ся страны;
0,00 Латиноамери
Вместе с тем, индекс канские
37%
экономических сюрпризов страны
для развитых рынков за -15,00 8% Развитые
последнее время Страны страны; 67%
региона
ухудшился, что является EMEA
тревожным сигналом. -30,00
Развитые рынки Развивающиеся рынки Глобальная экономика
7% Страны Европа
Тихого 25%
Страны с развивающейся Индекс экономических сюрпризов, текущее значение Океана
экономикой по-прежнему Индекс экономических сюрпризов, среднее за последние 3 месяца 11%
сдерживают глобальный
Прогноз роста ВВП для развитых рынков выглядит Пересмотр прогнозов ВВП и инфляции выглядит
рост – индекс лучше, чем для развивающихся по сравнению с значительно лучше для развитых рынков по сравнению
экономических сюрпризов долгосрочными темпами с развивающимися, последние по-прежнему
выглядит значительно 7,00 сдерживают развитие глобальной экономики
0,23
хуже, пересмотр прогнозов 6,00
происходит в худшую 0,15
сторону.
Процентные пункты
5,00
0,08
% год к году
Консенсус-прогноз роста 4,00
ВВП на 2014 г. по 0,00
3,00
отношению к долгосрочным -0,08
темпам роста выглядит 2,00
лучше для развитых 1,00
-0,15
рынков, чем аналогичный -0,23
показатель для 0,00 Развитые рынки Развивающиеся рынки Глобальная экономика
Развитые рынки Развивающиеся рынки Глобальная экономика
развивающихся рынков. Изменение консенсус прогноза роста ВВП, 2014 г. (за последние 3 месяца)
Долгосрочные темпы роста реального ВВП
Консенсус прогноз реального ВВП, 2014 г. Изменение консенсус прогноза инфляции, 2014 г. (за последние 3 месяца)
16.04.2014 Источник: МВФ, Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 14Российская экономика – долгий путь к низкоинфляционному
росту Ин фляция значительно замедлилась после Однако темпы роста реального ВВП также
пе реходного периода 90-х и сырьевого суперцикла сн изились
После переходного периода 2000-х 8,0% 6%
от плановой к рыночной 50,0% 9,2х 10,0
4%
экономике в 1990-ых гг. в 40,0% 8,0 4,0% 2%
3%
35%
России преобладал
преимущественно 30,0% 6,0 0,0%
стагфляционный цикл. 20,0% 14% 4,0
10% -4,0%
В 2000-х гг. экономика 10,0% 6% 2,0
перешла к активному -8,0%
0,0% 0,0
инвестиционному -10%
-12,0%
накоплению в период
сырьевого бума с
преобладанием цикла
инфляционного роста. Средняя инфляция, % год к году (слева)
Средняя инфляция, х раз, год к году (справа) Средний рост реального ВВП, % год к году
С 2010-х гг. Россия
Замедление наблюдается по ключевому компоненту ВВП - Одной из причин снижения интенсивности экономического
переживает замедление расходам домашних хозяйств - происходит насыщение роста является также негативный эффект масштаба
темпов инфляции и 45% 15,0%
экономического роста в 4%
Рост реального ВВП год к году, %
Номинальный прирост год к году, %
условиях структурных 10,0% 3 388 9 423 15 577
изменений в экономике, 30% 14%
5,0% 2 062
направленных на 4%
повышение ее 15% 3% 0,0%
18%
эффективности. 12%
8% 2%
2% 1% 5% -5,0% 1 415
Тем самым впервые в новой 5% 5% 5% 1%
4%
Величина пузырька означает ВВП на
0% душу населения
истории Россия близка к -10,0%
формированию устойчивого
цикла низкоинфляционного -15,0%
роста. Расходы государственного управления
Расходы домашних хозяйств
Чистый экспорт
Валовое накопление основного капитала ВВП на душу населения, $
16.04.2014 * Негативный эффект масштаба достигается, когда рост экономики происходит на фоне увеличения издержек (низкой производительности труда)
Источник: Росстат, МВФ, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями» Slide 15Текущее состояние российской экономики – прохождение дна
Российская экономика
Сценарии российской экономики - п рогнозы и оценки на календарный год
остается в русле
2012 2013 2014 Прогноз
инерционного сценария,
который сопровождается Рецессионный Низкоинфляцион Инфляционный
Показатель Факт Факт
торможением темпов роста сценарий ный сценарий сценарий
ключевых макро- Реальный ВВП, % 3,4% 1,3% 0,8% 1,8% 2,7%
экономических индикаторов. Промышленный выпуск, % 2,6% 0,3% 0,5% 1,4% 2,2%
Вместе с тем, циклическое Инвестиции в основной капитал, % 6,7% -0,3% -0,3% 0,8% 1,9%
улучшение в странах с Оборот розничной торговли, % 5,9% 3,9% 1,1% 3,6% 6,0%
развитой экономикой и Реальная зарплата, % 7,8% 5,2% 3,8% 5,2% 6,3%
ослабление курса рубля
окажут некоторую поддержку Индекс потребительских цен, % сред.за год 5,1% 6,8% 5,7% 6,1% 6,6%
темпам экономического роста Индекс потребительских цен, % дек/дек 6,6% 6,5% 5,7% 6,5% 7,7%
в России в 2014 г. Сальдо торгового баланса, млрд.$ 192 179 134 165 189
В 2014 г. наиболее вероятным Доходы федерального бюджета, млрд.руб. 12 854 13 020 11 405 13 019 14 368
выглядит низкоинфляционный Общий дефицит (-) / профицит (+) бюджета, % ВВП -0,2% -0,5% -3,6% -1,3% 0,6%
сценарий глобальной
Денежная масса (агрегат М2), %изм. 11,9% 14,6% 6,9% 13,8% 21,6%
экономики, при котором цены
на нефть сохранятся на Золотовалютные резервы, $млрд. 538 510 423 491 544
уровне около 100 долл./брр. Цена сырой нефти, средняя, $/брр 111 108 80 101 125
Это дает высокие шансы Условная вероятность сценария, % 10% 65% 25%
поддержать положительные
темпы роста по ключевым
показателям, однако для
более серьезного улучшения
потребуются более высокие
цены на нефть или/и
активизация структурных
реформ. * Сценарии представлены в зависимости от глобального экономического цикла
16.04.2014 Источник: Росстат, ЦБ РФ, Минфин, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 16Влияние курса рубля – стабилизация федерального
бюджета
Ослабление курса рубля и Российский федеральный бюджет выглядит сбалансированным при цене
стабильные мировые цены на нефти 100 $/брр и курсе рубля 33-35 руб./$
сырую нефть оказывают
сильное положительное Общий профицит (+) / дефицит (-) федерального бюджета, % от ВВП
воздействие на состояние
федерального бюджета.
Цена сырой нефти, Urals $/барр
Анализ чувствительности
показывает, что федеральный
бюджет выглядит вполне 50 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150
сбалансированным при цене
нефти на уровне 100 $/брр и 40 -5,0% -3,2% -1,3% 0,5% 2,3% 4,2% 6,0% 7,8% 9,7% 11,5% 13,3%
курсе рубля на уровне 33-35 39 -5,6% -3,8% -2,0% -0,1% 1,7% 3,5% 5,4% 7,2% 9,0% 10,8% 12,7%
руб./$.
38 -6,3% -4,5% -2,6% -0,8% 1,0% 2,9% 4,7% 6,5% 8,4% 10,2% 12,0%
Таким образом, у Минфина
нет большой необходимости 37 -6,9% -5,1% -3,3% -1,4% 0,4% 2,2% 4,0% 5,9% 7,7% 9,5% 11,4%
USDRUB средний
ужесточать фискальную
политику или значительно 36 -7,6% -5,8% -3,9% -2,1% -0,3% 1,6% 3,4% 5,2% 7,1% 8,9% 10,7%
снижать расходы бюджета,
35 -8,2% -6,4% -4,6% -2,8% -0,9% 0,9% 2,7% 4,6% 6,4% 8,2% 10,1%
что могло бы остановить
экономический рост. 34 -8,9% -7,1% -5,2% -3,4% -1,6% 0,3% 2,1% 3,9% 5,8% 7,6% 9,4%
Помимо этого, Минфин может 33 -9,6% -7,7% -5,9% -4,1% -2,2% -0,4% 1,4% 3,3% 5,1% 6,9% 8,8%
себе позволить снизить
активность на долговом 32 -10,2% -8,4% -6,5% -4,7% -2,9% -1,0% 0,8% 2,6% 4,4% 6,3% 8,1%
рынке, поскольку текущие
уровни доходностей госдолга 31 -10,9% -9,0% -7,2% -5,4% -3,5% -1,7% 0,1% 2,0% 3,8% 5,6% 7,5%
выглядят повышенными. 30 -11,5% -9,7% -7,8% -6,0% -4,2% -2,4% -0,5% 1,3% 3,1% 5,0% 6,8%
Источник: ЦБ РФ, Минфин, Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
16.04.2014
Slide 17Влияние курса рубля – улучшение счета текущих операций
Ослабление курса рубля и Российский счет текущих операций сохраняется положительным при цене
стабильные мировые цены на нефти 100 $/брр и курсе рубля 32-33 руб./$
сырую нефть также
оказывают положительное Счет текущих операций, % от ВВП
воздействие на состояние
счета текущих операций.
Цена сырой нефти, Urals $/барр
Анализ чувствительности
показывает, что счет текущих
операций сохраняется 50 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150
положительным при цене
нефти на уровне 100 $/брр и 40 -5,0% -2,4% 0,2% 2,9% 5,5% 8,1% 10,7% 13,3% 16,0% 18,6% 21,2%
курсе рубля на уровне 32-33
39 -5,9% -3,3% -0,6% 2,0% 4,6% 7,2% 9,8% 12,5% 15,1% 17,7% 20,3%
руб./$.
Слабый текущий курс рубля 38 -6,8% -4,1% -1,5% 1,1% 3,7% 6,3% 8,9% 11,6% 14,2% 16,8% 19,4%
стимулирует замещение 37 -7,7% -5,0% -2,4% 0,2% 2,8% 5,4% 8,1% 10,7% 13,3% 15,9% 18,5%
импорта товаров и услуг, что
USDRUB средний
позитивно воздействует на 36 -8,5% -5,9% -3,3% -0,7% 1,9% 4,6% 7,2% 9,8% 12,4% 15,0% 17,6%
торговый баланс и в конечном
итоге на счет текущих 35 -9,4% -6,8% -4,2% -1,6% 1,0% 3,7% 6,3% 8,9% 11,5% 14,1% 16,8%
операций.
34 -10,3% -7,7% -5,1% -2,5% 0,2% 2,8% 5,4% 8,0% 10,6% 13,3% 15,9%
В целом, ожидаемое
улучшение счета текущих 33 -11,2% -8,6% -6,0% -3,3% -0,7% 1,9% 4,5% 7,1% 9,7% 12,4% 15,0%
операций выступает 32 -12,1% -9,5% -6,9% -4,2% -1,6% 1,0% 3,6% 6,2% 8,9% 11,5% 14,1%
фактором для поддержания
положительных темпов 31 -13,0% -10,4% -7,7% -5,1% -2,5% 0,1% 2,7% 5,4% 8,0% 10,6% 13,2%
экономического роста в 2014г.
30 -13,9% -11,2% -8,6% -6,0% -3,4% -0,8% 1,8% 4,5% 7,1% 9,7% 12,3%
Источник: ЦБ РФ, Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
16.04.2014
Slide 18■ Инструменты с фиксированной
доходностью
16.04.2014
Slide 19Рублевые облигации – ожидаемые доходности
Ожидаемая совокупная
доходность рублевых Текущее Рецессионный Низкоинфляцион- Инфляционный
Рублевые облигации
облигаций варьируется в значение сценарий ный сценарий сценарий
диапазоне 4%-9% в
зависимости от сценария. Z-спрэд к ОФЗ, корпоративные облигации, б.п. 161 365 154 227
В низкоинфляционном Средневзвешенная дюрация, лет
сценарии совокупная Государственные облигации (индекс RGBI) 5,5 5,5 5,5 5,5
доходность инвестирования Корпоративные облигации (индекс IFX-Cbonds) 1,6 1,6 1,6 1,6
превышает 9% годовых как Ожидаемая доходность к погашению облигаций, %
по государственным, так и по
Государственные облигации (индекс RGBI) 8,5% 10,0% 8,4% 8,9%
корпоративным рублевым
облигациям. Корпоративные облигации (индекс IFX-Cbonds) 9,3% 13,4% 9,1% 10,3%
Ожидаемая совокупная доходность инвестирования в облигации, %
В данном сценарии заложено
умеренное снижение
Государственные облигации (индекс RGBI) 1,9% 9,1% 7,1%
процентных ставок ЦБ РФ на Корпоративные облигации (индекс IFX-Cbonds) 6,7% 9,4% 8,7%
горизонте ближайших 12 Средняя ожидаемая доходность, % годовых 4,3% 9,3% 7,9%
месяцев. Взвешенное среднее значение по 3-ем
8,4%
В целом, рублевые сценариям
облигации по-прежнему Условная вероятность сценария, % 10% 65% 25%
выступают интересной
альтернативой ставкам
денежного рынка, несмотря
на последнее повышение
процентных ставок ЦБ РФ.
16.04.2014 Источник: Cbonds, Московская биржа, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 20Рублевые облигации – основные тренды
Рублевые облигации (государственные и корпоративные выпуски) Спрэды корпоративных рублевых облигаций к
В 1 кв.14 г. рублевые 12,50 бе скупонной кривой ОФЗ, б.п.
облигации продолжали 400
11,50
испытывать значительное
Доходность к погашению, %
давление, связанное с 10,50 Кривая доходностей 300
общим неприятием риска на корпоративных облигаций
развивающихся рынках, 9,50
200
геополитическими рисками 8,50 Кривая доходностей ОФЗ
и повышением процентных 100
ставок ЦБ РФ. 7,50
В сегменте ОФЗ за этот 6,50 0
период сильнее пострадали
5,50
выпуски с 3-5 летней 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
дюрацией. При этом доля Дюрация, лет
нерезидентов в сегменте Доходности к погашению рублевых облигаций, % Эволюция кривой доходности ОФЗ за
ОФЗ, по данным ЦБ РФ, 12 последние 12 месяцев
снизилась за последний год 9,0 250
Изменение доходности, б.п.
Доходность к погашению, %
с 28% до 22%. 10 8,0 200
Сегмент корпоративных 7,0 150
облигаций также оказался 8
под давлением, в 6,0 100
значительной степени 6
5,0 50
пострадали квази-
суверенные выпуски. 4 4,0 0
1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y
Кривая доходности Дюрация, лет
корпоративных облигаций 1- Изменение доходности к погашению за последние 3 месяца
го эшелона приобрела Кривая ОФЗ на 31.03.2014
Кривая ОФЗ на 31.12.2013
Государственные рублевые облигации
инверсный вид. Корпоративные рублевые облигации
Кривая ОФЗ на 31.03.2013
16.04.2014 Источник: Cbonds, Московская биржа, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 21Длинные рублевые ставки: взгляд через призму инфляции
Скоринг-оценка "справедливого" уровня 10-летней
Исходя из факторной модели, в реальной ставки
базовом (низко-
инфляционном) сценарии Справедливый уровень реальной
справедливый уровень 10- процентной ставки
летней реальной рублевой Уровень наклона локальной кривой
ставки оценивается нами на (10-летняя ставка ОФЗ – NDF 3М ставка)
уровне 153 б.п., что в России в сравнении со сред. знач.…
предполагает номинальную
ставку на уровне 7,52-8,02%. Динамика ru CDS5-10Y (вес 25%)
Альтернативно, глобальные
инвесторы могут оценивать 10- Темпы роста реального ВВП (вес 25%)
летние рублевые номинальные
ставки в рамках конструкции среднеисторическое значение
{Доходность UST10Y + CDS на реальной ставки (вес 25%)
Россию + премия за валютный
риск}. 0 100 200 300
Динамика данной конструкции
Диапазоны локальных реальных 10-летних ставок
начиная с конца 2011 хорошо (б.п.) на развивающихся рынках (2005 – н.в., исключая
соотносится с динамикой 10- период вторая половина 2008 – 2009 гг)
летних ставок ОФЗ. 1000
800
Исходя из наших прогнозов по
кривым UST и CDS на Россию, 600
мы оцениваем справедливое 400
значение 10-летней 200
номинальной рублевой ставки 0
для базового сценария на
уровне 9%. -200
Текущее значение Среднее
-400
Взвешенное по двум подходам
значение номинальной ставки
для базового сценария
составляет
8,51%=8,02*50%+9*50%. *Рассчитано как {локальные номинальные 10-летние ставки - CPI г/г}
16.04.2014 Источник: Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 22Российские еврооблигации – ожидаемые доходности
Доходности к погашению
Текущее Рецессионный Низкоинфляцион- Инфляционный
UST10Y стабилизировались Российские еврооблигации
значение сценарий ный сценарий сценарий
в пределах 3%, закладывая
постепенное Спрэды к казначейским облигациям США, б.п.
восстановление Государственные еврооблигации (GDRU Index) 243 258 149 196
глобального цикла и
Корпоративные инвестиционного рейтинга (ERUI Index) 345 380 204 274
нормализацию денежно-
Рисковые корпоративные еврооблигации (ERUH Index) 635 727 317 476
кредитной политики ФРС
Средневзвешенная дюрация, лет
США.
Государственные еврооблигации 5,9 5,9 5,9 5,9
Низкоинфляционный
Корпоративные инвестиционного рейтинга 4,6 4,6 4,6 4,6
сценарий глобальной
Высокорисковые корпоративные еврооблигации 3,8 3,8 3,8 3,8
экономики по-прежнему
Ожидаемая доходность к погашению еврооблигаций, %
сохраняется центральным,
в котором доходность к 10-летние казначейские облигации США 2,8% 2,0% 3,0% 4,0%
погашению UST10Y Государственные еврооблигации (GDRU Index) 4,5% 3,9% 3,9% 5,3%
составляет 3,0%. Корпоративные инвестиционного рейтинга (ERUI Index) 4,9% 4,5% 3,7% 5,4%
В этих условиях российские Рисковые корпоративные еврооблигации (ERUH Index) 7,8% 8,0% 4,9% 7,5%
еврооблигации могут Ожидаемая совокупная доходность инвестирования в еврооблигации в долларах США , % годовых
обеспечить совокупную Государственные еврооблигации (GDRU Index) 7,7% 7,9% 0,8%
доходность инвестирования Корпоративные инвестиционного рейтинга (ERUI Index) 6,5% 9,0% 3,0%
в диапазоне 4-11% годовых Рисковые корпоративные еврооблигации (ERUH Index) 7,5% 16,1% 8,8%
в долларах США. Средняя ожидаемая доходность в долларах США 7,2% 11,0% 4,2%
В целом, на текущих Взвешенное среднее значение по 3-ем сценариям 8,9%
уровнях российские Условная вероятность сценария, % 10% 65% 25%
еврооблигации выглядят
привлекательно фактически
при любом сценарии.
16.04.2014 Источник: Bloomberg, индексы Merrill Lynch, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 23Российские еврооблигации – основные тренды
Кривая доходности российских еврооблигаций - государственные
В 1 кв. 14 г. российские и корпоративные выпуски с рейтингом не ниже "ВВВ-"
Спрэды российских еврооблигаций к
казначейским обязательствам США, б.п.
еврооблигации находились 10,0
VTB 22 Perp 1000
под давлением, кривая 9,0 T1; 9,43
800
продолжила смещаться 8,0
Доходность к погашению, %
Кривая корпоративных
вверх. 7,0 еврооблигаций 600
400
За этот период наибольший 6,0
сдвиг суверенной кривой 5,0 200
вверх – более 150 б.п. – 4,0 Кривая государственных 0
еврооблигаций
составил на участке с 3,0
погашением 10-15 лет. 2,0
Доходности к погашению 1,0
Государственные еврооблигации
индексов суверенных 0,0 Корпоративные еврооблигации инвестиционного рейтинга
0 2 4 6 8 10 12 14 16 Корпоративные еврооблигации спекулятивного рейтинга
еврооблигаций сложились Дюрация, лет
на уровне 4,5%, Э волюция кривой доходности суверенных еврооблигаций
корпоративных Доходности к погашению российских за п оследние 12 мес яцев
е врооблигаций вернулись на привлекательный 7 300
инвестиционного рейтинга – уровень, %
Изменение доходности, б.п.
Доходность к погашению, %
около 5%, рисковых 12,0 6 250
корпоративных 10,0 5
200
еврооблигаций – около 8%. 8,0 4
6,0 150
Наибольшее расширение 3
4,0 100
спрэдов к UST произошло в 2
2,0 50
сегменте корпоративных 1
0,0
евроооблигаций с низким 0 0
кредитным качеством. 2Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y
Дюрация, лет
Изменение доходности к погашению за последние 3 месяца
Государственные еврооблигации
Кривая на 31.03.2014
Корпоративные еврооблигации инвестиционного рейтинга Кривая на 31.12.2013
Корпоративные еврооблигации спекулятивного рейтинга Кривая на 31.03.2013
16.04.2014
Источник: Bloomberg, Merrill Lynch, Московская биржа, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Slide 24
Инвестициями»Суверенные еврооблигации РФ – тактические идеи
С учетом вероятного роста
кривой UST в базовом
сценарии (параллельный
сдвиг на +50/+60 б.п. на
участке 2-10 лет), текущая
российская суверенная
кривая является
справедливо оцененной.
С точки зрения
эксплуатации roll-down
эффекта*, наиболее
интересным остаются
российские суверенные
еврооблигации с дюрацией
4-5 лет (около 105 б.п. за
год), а также 7-8 летние
бумаги (около 75 б.п. за
год).
Основным риском в
реализации roll-down
стратегии в
еврооблигациях с
дюрацией 7-8 лет является
риск дальнейшего роста
доходностей сопоставимых
по срочности UST.
* Roll-down эффект (эффект «сползания по кривой») означает снижение доходности к погашению / повышение цены облигации по мере приближения к
16.04.2014 дате погашения
Источник: Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса ВТБ Капитал Управление Инвестициями Slide 25■ Акции
16.04.2014
Slide 26Российские акции: оценка потенциала «top-down»
Рост геополитической
Рецессионный Низкоинфляцион Инфляционный
напряженности в связи с Показатель
сценарий ный сценарий сценарий
ситуацией вокруг
Крыма/Украины требует Прибыль на акцию индекса РТС в 2013 году, $ 245,0 245,0 245,0
повышенной премии за риск Изменение прибыли на акцию в 2014г., % -24,0% 1,0% 18,0%
Справочно: среднегодовая цена нефти Urals $/брр 79,9 100,9 124,9
при оценке российских активов Прогноз прибыли на акцию в 2014 году, $ 186,2 247,5 289,1
в глазах инвесторов, что Страновой риск РФ, % 3,9% 3,9% 5,3%
трансформируется в более Премия за риск инвестирования в акции РФ, % 25,0% 11,0% 14,0%
низкие значения оценочных Долгосрочный темп роста прибыли, % 3,0% 3,0% 3,0%
мультипликаторов. Текущий индекс РТС, пунктов 1208 1208 1208
Целевой мультипликатор P/E 3,9 8,4 6,1
С текущей низкой базы Справедливое значение индекса РТС, пунктов 719 2087 1771
показатель EPS (прибыль на Потенциал роста (+)/снижения (-) РТС, % -40,5% 72,8% 46,6%
акцию) для индекса РТС Дивидендная доходность РТС, % 3,9% 5,1% 6,0%
способен продемонстрировать Совокупная доходность (USD), % -36,6% 77,9% 52,6%
рост на 10% в год в течение Взвешенное среднее по 3-м сценариям 60,1%
Условная вероятность сценария, % 10% 65% 25%
ближайших трех лет при
стабильных ценах на нефть
(см. слайд 30) С ценарии нормализованного показателя EPS для российских С ц енарии нормализованного показателя P/E для
акц ий рос с ийских акций
15
Последние 3 года 350
мультипликатор P/E находится 12
290
в диапазоне 4,5x-6,2x. Мы не
считаем данный диапазон 230 9
справедливым в среде низких
процентных ставок. 170 6
Взвешенный по вероятности 110 3
сценариев потенциал роста
50
индекса РТС до нашей оценки 0
07 08 09 10 11 12 13 14 07 08 09 10 11 12 13 14
справедливой стоимости
составляет более 60%. 2006-2010 будущие 12мес.
Инфляционный сценарий
Низкоинфляционный сценарий
Рецессионный сценарий
2006-2010 будущие 12мес. Низкоинфляционный сценарий
Инфляционный сценарий Рецессионный сценарий
Долгосрочный тред EPS
16.04.2014 Источник: Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 27Российские акции стоят 50% от балансовой стоимости
Оценка российского рынка
акций по фундаментальным Индекс РТС - оценка по мультипликатору
Коэффициент цена/трендовое значение EPS
"ц ена/балансовая стоимость"
метрикам, использующим в 3,5 16
качестве базы относительно
3,0
стабильные показатели
(балансовую стоимость, 12
2,5
долгосрочный тренд EPS)
2,0
приблизились к уровням конца 8
2008 года, когда мировая 1,5
финансовая система
1,0
находилась в глубоком 4
кризисе. 0,5
Текущая ситуация кардинально 0,0 0
отличается в том плане, что в 07 08 09 10 11 12 13 14 06 07 08 09 10 11 12 13
низкой оценке акций отражены
в основном внутрироссийские, Средняя доходность от инвестирования в акции в Частота нахождения в каждом из диапазонов оценки по
зависимости от начальной оценки по мультипликатору м ультипликатору P/E (статистика с начала 2003 года)
а не глобальные риски. P/E (статистика с начала 2003 года)
160% 45% 41,4%
Исторически низкая оценка
Средний результат инвестирования в акции за
144,0%
140% 130,3% 40%
рынка акций сопровождалась 35%
% дней нахождения
120%
более высокой доходностью от 100% 30%
последующие 12 мес
инвестирования в будущем. 80% 25%
Средняя доходность после 60%
60,2%
18,1%
20%
нахождения мультипликатора 40%
41,4%
33,8%
24,7% 15%
P/E в диапазоне 4-5 составляет 20% 9,4% 8,2%
9,2% 9,4%
7,8% 7,7%
10%
60% на горизонте следующих 0% 5% 2,6% 3,5%
12 месяцев. -20%Сценарии динамики EPS* на 2014 год
С ценарии нормализованного показателя EPS для российских Доходность акционерного капитала (ROE) по
За последний квартал наш акц ий с ц енариям, индекс РТС
25%
прогноз EPS по индексу 350 22,2%
РТС на 2014 год был 290
+ 18% 20% 19,1%
пересмотрен в сторону + 2%
16,9%
15,8%
14,3%
повышения на 2-3% во всех 230 15%12,7% 13,7%
12,9% 12,6% 12,5%
13,5%
ROE
11,8% 11,1% 11,5%
сценариях благодаря 170
- 22% 10,9%
10% 8,7%
позитивному эффекту
девальвации рубля на 110
5%
прибыли экспортеров. 50
07 08 09 10 11 12 13 14 0%
Рыночные ожидания по 200 2 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 32 0 14 П
прибыльности металлургии, 2006-2010 будущие 12мес.
Инфляционный сценарий
Низкоинфляционный сценарий
Рецессионный сценарий
Исто р ия за 20 02-2010
Ни з ко инфляционный сценарий
К о нсенсус-прогноз
Рецессионный сценарий
электроэнергетики и Долгосрочный тред EPS Ин фляционный сценарий
Газпрома за последние два Вклад отдельных отраслей в изменение EPS
Сценарии изменения EPS для составляющих
года существенно индекс а РТС 2014/2013, п.п. (средневзвешенный по
ин декса РТС в 2014 г.
с ц енариям)
снизились, что создает -12,7%
Нефть
возможности для
0%
Суммарно по индексу РТС 3,0 14%
-23,6%
позитивных сюрпризов в Металлы и добыча 3,4 Газ -6%
Рецессия, %
6%
будущем. Потребление необходимое 1,0 -51,7% Низ.инфляция, %
Банки -8%
Нефть 0,7 11% Инфляция, %
По нашим оценкам, -11,8%
Потребление циклическое 0,6 Телекоммуникации
агрегированный показатель -2%
2%
Электроэнергетика -32,6%
ROE** в 2014 г. составит 0,3
Металлы и добыча 100%
309%
13,5% в инфляционном Банки -1,3
10,5%
Электроэнергетика
сценарии, 11,5% в
16%
Газ -1,7 22%
-22,4%
низкоинфляционном Прочие сектора -0,1 Итого - индекс РТС 1%
18%
сценарии и 8,7% в -4,0 -2,0 0,0 2,0 4,0
-100% 0% 100% 200% 300% 400%
рецессионном сценарии.
* EPS = Earnings per share (прибыль на акцию) ** ROE = доходность акционерного капитала
16.04.2014 Источник: Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 29Прибыли российских компаний и цены на нефть
В силу структурных причин Прибыли российских компаний зависят от Д оля секторов в EPS индекса РТС (2013 Пр)
цен на нефть
динамика цен на нефть 350 160
является фактором, который Прочие
140 Э/энергетика
Телекомы 3%
в наибольшей степени 290 3%
6%
определяет прибыльность 120
Металлы и
компаний, составляющих 230 100 добыча
Нефть
32%
основу индекса РТС. 4%
170 80
В то же время, характер этой
60 Банки
зависимости меняется с 110 16%
течением времени. Если в 40
период с начала 2007 года по 50 20
середину 2008 года 07 08 09 10 11 12 13
изменения цен на нефть EPS индекса РТС Неф ть Brent (пр. шкала) Газ
определяли около 90% 36%
изменений прогнозного Зависимость прибылей от цен на нефть Доля изменений EPS индекса РТС, объясняемая
значения EPS (прибыли на изменяется с течением времени изменением цен на нефть
300
акцию) для индекса РТС, то в
280 100%
период с мая 2011 г. по 260
90%
декабрь 2013 г. уже только 240 80%
EPS индекса РТС
20%. 220
%
59%
Мы считаем, что в 200 60%
180
перспективе ближайших лет
160 40%
ключевую роль для динамики
140
прибылей будут играть 20%
120 20%
успехи компаний в области 100
операционных улучшений и 30 80 130
0%
контроля над издержками. Нефть Brent Янв'07 - Июн'08 Июн'08 - Май'11 Май'11 - Дек'13
16.04.2014 Янв'07 - Июн'08 Июн'08 - М ай'11 М ай'11 - Дек'13
Источник: Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями» Slide 30Сокращение издержек является ключевым источником
для долгосрочного роста прибылей Сре дний рост контролируемых удельных
За последние 10 лет в Рост выручки замедляется издержек, 2002-12 (% в год)
ключевых секторах 2000
Э-энергетика 25,1
российского рынка акций 1800
Газ 20,4
среднегодовой прирост 1600
Выручка на акцию, USD 1400
Нефть 16,4
удельных издержек Металлургия
1200 15,2
существенно превысил 1000 Акции РТС 14,9
темпы инфляции. 800 PPI 13,8
600
Исходя из этого, Финансы 13,3
400
наиболее выдающиеся CPI 11,2
200
резервы для повышения 0
Потребление 4,3
эффективности 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20122013П Телекомы -1,8
присутствуют в секторе Динамика выручки на акцию (Индекс РТС) -10 0 10 20 30
электроэнергетики и Инфляция издержек оказывает давление на % в год
Газпроме. ...тогда как соотношение капвложений к выручке
рентабельность сохраняется на высоком уровне
В то же время, 25
20%
17,4% 17,2%
потребительский сектор 22,0 18%
К апиталовложения /выручка, %
20,4 15,9% 16,2% 15,7%
15,5% 15,1%
и телекоммуникации уже 20 18,7 16% 14,9%
Рентабельность, %
выглядят достаточно 16,1 16,5 14%
14,4 12%
эффективными. 15 13,0 13,0 13,2 13,2 13,3
12,2
10,0%9,8% 10,3%
10% 8,9%
10 8%
6%
5 4%
2%
0 0%
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013П 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013П
Отношение чистой прибыли к выручке (Индекс РТС) К апиталовложения/выручка, % (Индекс РТС)
16.04.2014
Источник: Bloomberg, Московская биржа, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями» Slide 31Рост EPS на 10% в год в 2015-2017 вполне реалистичен
Динамика EPS по секторам индекса Д оля секторов в EPS индекса РТС (2013 Пр)
С учетом
сформировавшегося 1 200 РТС (2007 = 100)
Прочие
Э/энергетика
эффекта низкой базы для 1 000 Телекомы 3% 2%
финансовых результатов 4%
800
Металлы и
российских компаний,
600 добыча Нефть
10% среднегодовой 5% 35%
прирост по итогам 2014- 400
2016 гг. выглядит вполне 200 Банки
достижимым. 0 19%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Около 40% EPS индекса
РТС формируется за счет Нефть и га з Мета ллургия
секторов с ограниченным Фина нсы
Потреб.
Телекомы
Промышл
Газ
потенциалом для Электроэнергетика
32%
долгосрочного роста
(нефть и Потенциально возможный прирост EPS на горизонте
Консенсус по EPS на ближайшие 12 мес в % к
телекоммуникации). долгосрочному тренду ближайших 3 лет
Оставшиеся 60% Итого - Индекс РТС 11,7%
приходится на сектора, Электрогенерация -44,9% Электрогенерация 27,0%
Сталь -26,9%
где рентабельность Банки 21,4%
ГМ К Норникель -22,9% Газпром 13,6%
циклически занижена (газ, Золото -22,8% Сталь 13,0%
металлы), или же Газпром -19,8% Розн. торговля 12,6%
сохраняется долгосрочная Банки -15,8% ГМК Норникель 11,1%
тенденция к росту (банки, Нефть -8,5% Золото 11,0%
Электрос ети 5,6%
розничная торговля). Электросети -1,8%
М об. связь -1,0% Нефть 5,0%
Розн. торговля 21,4% Моб. с вязь 2,6%
-60% -40% -20% 0% 20% 40% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25%
Рос т за с чет возврата к долгосрочному тренду, % в год
Рос т на уровне долгосрочного тренда, % в год
Совокупный ожидаемый прирост в ближайшие 3 года, % в год
16.04.2014
Источник: Bloomberg, Московская биржа, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями» Slide 32С каким коэффициентом «Цена/Прибыль» должны
торговаться российские акции ?
Премия за риск инвестирования в российские
Низкоинфляционный сценарий С ц енарии нормализованного показателя P/E для
акц ии (E/P-BY+g), %
рос с ийских акций
предполагает восстановление 15 45%
P/E российского рынка до 8,6х
исходя из предположения о 12 38%
Рецессионный
справедливой премии за риск сценарий = 20%
9 30%
инвестирования в российские
акции в размере 11% и 6
23%
долгосрочных темпов роста в 3% Инфляционный
сценарий = 11%
в год. 3
15%
Инфляционный сценарий 0
предполагает целевое значение 07 08 09 10 11 12 13 14 8% Низкоинфляционный
мультипликатора P/E на уровне 20 0 6 -2010 будущие 12мес. Ни з ко инфляционный сценарий сценарий = 9%
0%
6,3х за счет более высоких Ин фляционный сценарий Рецессионный сценарий
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
процентных ставок и рисковой
премии по сравнению с Премия (+) / дисконт (-) MSCI Russia к MSCI При текущих уровнях оценки развивающихся
низкоинфляционным сценарием. EM по P/E за следующие 12 месяцев рынков Россия должна торговаться с P/E на
10,0% уровне 10x-12x
Рецессионный сценарий 0,0% 25,0
предполагает оценку по -10,0%
Филиппины
мультипликатору P/E на уровне -20,0% 20,0
Показатель P/E
Мексика
3,9х -30,0%
15,0 ИндонезияЮАР Индия
-40,0%
Мы ожидаем сужения дисконта Тайланд Турция Бразилия
-50,0%
России к развивающимся рынкам -60,0%
10,0
по мультипликатору P/E c -70,0%
Китай
текущих 60% до 20-25%, что 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 5,0
Аргентина Египет
является оправданным с точки Премия/дисконт MSCI Россия к MSCI EM
Россия
зрения отраслевой структуры Средний дисконт с 2005 г. 0,0
0% 5% 10% 15% 20%
российского рынка.
Долгосрочный рост EPS, %
16.04.2014 Источник: Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 33Дивидендные выплаты должны раскрыть стоимость
Рос сия имеет одну из самых низких норм
Россия имеет самую низкую Рос сия долгое время не обеспечивала премии к дивидендных выплат (% от чистой прибыли) среди
развивающимся рынкам с точки зрения развивающихся рынков
норму дивидендных выплат дивидендной доходности Египет 98%
от чистой прибыли среди 7% Перу 88%
ЮАР 67%
развивающихся рынков.
Дивидендная доходность, %
6%
Колумбия 67%
5% Тайвань 65%
В прошлом низкие нормы Бразилия 49%
дивидендных выплат были 4% Малайзия
Индонезия
48%
44%
оправданы, т. к. компании 3% Филиппины 35%
Тайланд 32%
генерировали высокую 2% Китай 30%
доходность на 1%
Индия 24%
Аргентина 21%
инвестированный капитал 0% Турция 19%
(ROE), что делало 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Россия
Корея
19%
16%
реинвестирование вполне Россия Развивающиеся рынки (MSCI EM) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%
целесообразным. Норма дивидендных выплат по итогам 2013 г. (% от ЧП)
Долгосрочный тренд на увеличение нормы дивидендных выплат
Дивидендная доходность явно выражен и для его продолжения остается большой запас
При с труктурном снижении ROE увеличение нормы
дивидендных выплат выглядит закономерным
индекса РТС по итогам 2013 35% 100%
года может составить более 90%
Норма дивидендных выплат, %
30%
5% при норме дивидендных 30%
Дивиденды, % от чистой прибыли
80%
выплат в 25%. 25% 23%
70%
21%
20% 20% 60%
В перспективе 3-5 лет норма 20% 18%
17% 18% 50%
Россия -
дивидендных выплат 40% 2015 оценка
15% 13%
крупнейших российских 12% 30%
компаний может вырасти до 10% 20% Россия -
Россия -
35-50%. 10% 2013
5% 2006
0%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013П 2014П 2015П Доходность акционерного капитала (ROE), %
16.04.2014 Источник: Bloomberg, Московская биржа, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 34■ Иностранная валюта
16.04.2014
Slide 35ЦБ РФ ужесточает денежно-кредитную политику
С 3 марта ЦБ РФ
К лючевые процентные ставки ЦБ РФ и
неожиданно перешел к ЦБ РФ многократно увеличил объем накопленных
рыночная ставка Моспрайм - процентный валютных интервенций в поддержку курса рубля
ужесточению денежно- коридор после повышения ставок в марте
сохранился на уровне 2 пп
кредитной политики, подняв 9,0 1,0 39
ключевую ставку на 150 б.п.
и все связанные с ней 0,5
37
Продажа (-) / покупка валюты (+), млрд. долл.
ставки. 7,5
0,0
Одновременно ЦБ РФ резко 35
увеличил объем
накопленных валютных 6,0 -0,5
Курс USDRUB
33
интервенций, необходимых
для сдвига бивалютного -1,0
4,5
коридора на 5 коп., с 350 31
млн. долл. до 1,5 млрд. -1,5
долл. 29
3,0 -2,0
Ужесточение денежно- 3 марта интервенции
кредитной политики было ЦБ РФ превысили 11 27
-2,5 млрд. долл. в день
призвано демпфировать 1,5
отток капитала из экономики
ноя 10
ноя 11
ноя 12
фев 12
ноя 13
май 11
май 12
авг 12
фев 11
фев 14
май 13
фев 13
авг 11
и предотвратить авг 13 -3,0 25
сен.12
сен.11
сен.13
янв.12
янв.11
янв.13
янв.14
ноя.12
ноя.11
май.12
ноя.13
май.11
мар.11
мар.12
июл.12
мар.14
май.13
июл.11
мар.13
июл.13
нефундаментальное Овернайт РЕПО по фиксированной ставке, %
обесценение курса рубля на Овернайт депозит ЦБ РФ по фиксированной ставке, % Объем интервенций ЦБ РФ на внутреннем валютном рынке,
фоне обострения Овернайт ставка Моспрайм, % млрд. долл.
Аукционное РЕПО, 1 неделя %
геополитического кризиса в Курс USDRUB
Украине.
16.04.2014 Источник: ЦБ РФ, Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 36Перспективы курса рубля в свете действий ЦБ РФ
Изменение курсов национальных валют Индии, Изменение курса рубля к доллару до и после
Многие развивающиеся Турции, Бразилии, Юж.Африки к доллару в повышения процентных ставок ЦБ РФ в марте 2014
страны начали повышение преддверие и после повышения процентных ставок года
це нтральными банками в 2014 году, в среднем 12,0%
процентных ставок в ответ 6,0%
на отток капитала 10,0%
5,0%
значительно раньше, чем это 8,0%
4,0%
сделала Россия.
6,0%
3,0%
На примере таких стран, как
4,0%
Индия, Турция, Бразилия и 2,0%
Юж.Африка повышение 1,0% 2,0%
процентных ставок 0,0% 0,0%
способствовало снижению -45-40-35 -30 -25-20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
-2,0%
-45-40-35 -30 -25-20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45
-1,0%
давления на курсы Дней до и после повышения процентной ставки Дней до и после повышения процентной ставки
национальных валют.
Ослабление курса рубля происходит не только в
В течение полутора месяцев ЦБ РФ сдвигает границы бивалютного коридора
н оминальном, но и в реальном выражении
вверх и увеличил интервенции на внутреннем
после повышения валютном рынке 170,0
процентных ставок 45,00
национальные курсы валют к 42,00 140,0
доллару США в этих странах
укреплялись. 39,00 110,0
После повышения 36,00
80,0
процентных ставок ЦБ РФ, 33,00
начался процесс укрепления 50,0
30,00
курса рубля к доллару и
20,0
бивалютной корзине,
который пока выглядит Нижняя граница бивалютного коридора Реальный курс к доллару (дек.'97=100)
незавершенным. Верхняя граница бивалютного коридора Реальный курс к евро (дек.'97=100)
Текущий курс бивалютной корзины Реальный курс к бивалютной корзине ЦБ РФ (дек.'97=100)
16.04.2014 Источник: ЦБ РФ, Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями»
Slide 37Сколько должен стоить рубль?
В преломлении к мировым
ценам на нефть Прогноз курса USDRUB исходя из мировых цен на К урс USDRUB по паритету покупательской способности
не фть
справедливый курс USDRUB 38 36,5 рубль по-прежнему выглядит недооцененным
сместился к 33 руб./$, однако 40
USDRUB на конец года
сохраняет недооценку. 35
34 29 30
33,2 30 27 28
По паритету покупательской 25 27
24
25
способности (ППС) курс 30 18 18
21
20
USDRUB выглядит 14
16
15 13
значительно недооцененным 26 8 9
11
и составляет в диапазоне 27- 10 7 7
5
30 руб./$. 5 1 2 2 3
22 0
По совокупности 20 40 60 80 100 120 140
10
12
13
11
95
96
98
99
97
00
02
03
08
01
04
05
06
09
07
15 П
17 П
14 П
16 П
Цена сырой нефти, долл.США/брр, средняя
макрофакторов (таких как
Период 2000-2008 Курс USDRUB по ППС, МВФ
исполнение федерального Период 2009-2013 Официальный курс USDRUB (на кон. периода)
бюджета РФ, состояние Прогноз USDRUB на основе цен на нефть (2014)
платежного баланса, уровень Консенсус прогноз Bloomberg (2014)
золотовалютных резервов по Рыночные ожидания по курсу USDRUB сместились к 36,5 Справедливый курс USDRUB на основании
руб./$ на конец 2014 г. после эскалации совокупности макрофакторов*
отношению к импорту) ге ополитического кризиса в Украине 40,0
справедливый курс USDRUB 39,0
составляет около 34 руб./$. 37,0 35,0
Рыночные ожидания курса 35,0
30,0
USDRUB значительно 33,0
ухудшились и составляют 36,5 31,0 25,0
руб./$ на конец текущего года.
29,0
В целом, по совокупности 27,0
20,0
вышеприведенных факторов
справедливый курс USDRUB 15,0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14
сместился в диапазон 32,5- Консенсус прогноз Bloomberg USDRUB (12 месяцев)
USDRUB фактический
33,5 руб./$ и по-прежнему Текущий курс USDRUB
Справедливый курс USDRUB по совокупности макрофакторов
3-месячный фьючерс USDRUB
выглядит недооцененным.
* Совокупность макрофакторов представляет собой справедливый курс USDRUB, при котором достигается нейтральное исполнение
16.04.2014 ненефтегазового бюджета РФ, нулевой счет текущих операций, достаточное покрытие импорта золотовалютными резервами ЦБ РФ
Источник: ЦБ РФ, Минфин, Росстат, Bloomberg, оценки и расчеты компаний бизнеса «ВТБ Капитал Управление Инвестициями» Slide 38Вы также можете почитать
