Насколько свободен курс рубля?
←
→
Транскрипция содержимого страницы
Если ваш браузер не отображает страницу правильно, пожалуйста, читайте содержимое страницы ниже
ДЕПАРТАМЕНТ АНАЛИЗА РЫНОЧНОЙ КОНЪЮНКТУРЫ
Насколько свободен курс рубля?
© Maksym Yemelyanov – www.fotolia.com, 2011
Павел Пикулев
+7 (495) 983 18 00, ext. 2 14 26
Pavel.Pikulev@gazprombank.ru
Управление анализа инструментов
с фиксированной доходностью
+7 (495) 980 43 10Насколько свободен курс рубля?
2
Насколько свободен курс рубля?
Павел Пикулев ` Мы рассчитали индексы, показывающие степень гибкости курса рубля –
+7 (495) 983 18 00, ext. 2 14 26 номинальную, а также с учетом степени использования инструментов
Pavel.Pikulev@gazprombank.ru
процентной политики для контроля над валютным курсом (EMPR и ITIR).
` Наши индексы демонстрируют, что гибкость курсообразования серьезно
снизилась в январе–феврале 2011 г., несмотря на укрепление курса
национальной валюты. Не исключено, что недавнее решение ЦБ расширить
коридор колебаний бивалютной корзины было обусловлено желанием
переломить эту тенденцию.
` Сравнивая индексы EMPR для бивалютной корзины и курса рубль-доллар, мы
не нашли свидетельств того, что ЦБ таргетирует не корзину, а курс доллара,
как подозревают многие участники рынка.
` С лета 2010 г. значимость процентной политики в процессе управления
валютным курсом росла, однако процентные ставки все менее
соответствовали темпам инфляции и состоянию экономики.
` То, как сильно в ближайшие месяцы ЦБ сможет повысить ставки, напрямую
зависит от того, насколько успешно нынешними мерами по расширению
коридора бивалютной корзины и повышению резервных требований
удастся переломить тенденцию к падению EMPR.
` Если бы ЦБ смог сейчас совсем не беспокоиться о динамике курса рубля
(то есть полностью перешел бы к инфляционному таргетированию), то
ключевые ставки практически немедленно могли бы быть повышены почти
на 2 п.п. И это было бы только начало цикла.
Индексы степени свободы курсообразования рубля
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
авг 08
окт 08
дек 08
фев 09
апр 09
июн 09
авг 09
окт 09
дек 09
фев 10
апр 10
июн 10
авг 10
окт 10
дек 10
фев 11
EMPR Basket ITIR
Источник: расчеты Газпромбанка, ЦБ РФ, Росстат, Bloomberg
2
Насколько свободен курс рубля?10 марта 2011 г. 3
Департамента анализа рыночной конъюнктуры
+7 (495) 988 23 44
Как измерить денежно-кредитную политику?
Переход к свободному плаванию в количественном измерении: индексы EMPR
В конце прошлого года российский центральный банк заметно продвинулся на пути к
гибкому курсообразования рубля. Объемы интервенций были сравнительно невелики, а
курс изменялся преимущественно под действием рыночных сил. Такая динамика
хорошо согласовывалась с заявленными целями расширения допустимого диапазона
колебаний бивалютной корзины, переходу к рыночному курсообразованию и
инфляционному таргетированию.
Тем не менее с началом 2011 года ситуация, на наш взгляд, изменилась. Рост цен на
нефть и усиление спекулятивного интереса к рублю привели к тому, что ЦБ пришлось
резко увеличить ежемесячные объемы валютных интервенций (с менее 1 млрд долл. в
январе до 4,5 млрд долл. в феврале). И хотя рубль при этом сильно укрепился, а ЦБ в
начале марта снова расширил допустимые границы колебаний бивалютной корзины,
непонятно, является ли такая политика шагом вперед или откатом назад на пути к
свободному плаванию курса рубля.
Для того чтобы ответить на этот вопрос, мы решили сконструировать количественный
показатель, который учитывал бы указанные выше факторы и показывал, движется ли ЦБ
вперед или назад по пути к свободному курсообразованию. Наши индексы «свободы
рубля» (EMPR Basket и EMPR USD) основаны на концепции Exchange market pressure
(давление валютного рынка), и их полная спецификация дана в Приложении 1.
Значения индексов EMPR колеблются от нуля в случае жесткой привязки валютного
курса и до 100 пунктов в случае полностью свободного курсообразования и полного
отсутствия интервенций. В промежуточных случаях значения индексов EMPR находятся
между этими двумя границами.
Расчет индексов EMPR мы выполнили в двух вариантах – для корзины и для доллара.
Это было сделано для проверки популярной нынче идеи о том, что ЦБ на самом деле
таргетирует не корзину, а курс доллара.
Степень инфляционного таргетирования в количественном измерении: индекс ITIR
В своем базовом варианте индексы EMPR учитывают только волатильность валютного
курса и объем валютных интервенций, однако, на наш взгляд, это не все, что следует
учитывать.
ЦБ переходит к свободному курсообразованию не просто так, а с конкретной целью –
увеличить значимость инструментов процентной политики и перейти к таргетированию
инфляции. Однако наши наблюдения подсказывают, что ЦБ очень часто использует
процентные ставки для воздействия на валютный курс, например, для того, чтобы
снизить спекулятивную привлекательность курса рубля. В таком случае номинально
гибкость курсообразования повышается, и необходимость вмешиваться в ход торгов на
валютном рынке падает, однако, используя ставки таким образом (то есть не по
назначению, не для борьбы с инфляцией), ЦБ достигает промежуточной цели (гибкость
курсообразования) в ущерб основной цели (инфляционное таргетирование). На наш
взгляд, гибкость курса рубля, достигнутая такой ценой, не является полноценной, и
индексы EMPR нуждаются в соответствующей корректировке.
Индекс ITIR представляет собой индекс EMPR Basket, скорректированный с учетом
того, в какой степени ЦБ использует процентные ставки для контроля над курсом
рубля. Чем больше ЦБ использует ставки для воздействия на номинальный курс рубля,
тем сильнее падает индекс ITIR, даже при неизменном уровне валютных интервенций и
волатильности валютного курса, и наоборот.
Так же, как и EMPR, индекс ITIR колеблется в диапазоне от 0 (фиксированный валютный
курс, низкая значимость процентной политики) до 100 пунктов (валютные интервенции
отсутствуют, курс свободен, ЦБ использует ставки исключительно для таргетирования
инфляции и экономического роста).
Полная спецификация индекса ITIR дана в Приложении 2.
Математически индекс ITIR равен произведению EMPR Basket и коэффициента степени
целевого использования процентной политики К.
ITIR = EMPR Basket*K
3
2 Насколько свободен курс рубля?10 марта 2011 г. 4
Департамента анализа рыночной конъюнктуры
+7 (495) 988 23 44
Степень целевого использования процентной политики: коэффициент К
Коэффициент К – это показатель, который демонстрирует, в какой степени нынешняя
процентная политика (текущие фактические ставки денежного рынка) отличается от
ставок, которые рекомендованы в соответствии с нынешними значениями инфляции и
гэпа ВВП. В качестве фактических ставок берется средняя за последний месяц ставка 3-
месячного Mosprime. На наш взгляд, это наилучший индикатор степени фактической
жесткости или мягкости существующей денежно-кредитной политики (policy mix). Ни
одну из ставок ЦБ, на наш взгляд, пока нельзя брать за ориентир ввиду того, что в
разное время для денежного рынка значимость приобретают различные ставки.
Рекомендованную ставку мы рассчитывали на основании правила Тейлора, с поправкой
на инерцию денежно-кредитной политики. Полная спецификация дана в Приложении 3.
Значение коэффициента К равно 1, если наблюдается полное соответствие текущих
процентных ставок значению, рекомендованному правилом Тейлора. Если отклонение
составляет от 10 п. п. до бесконечности, значение К стремится к нулю.
Зачем нужны эти индексы?
Во-первых, они нужны для удовлетворения любопытства. Однако, кроме этого, мы
предполагаем, что их можно использовать в следующих целях:
` Возможно, индексы EMPR/ITIR получится использовать для прогнозирования
изменения и расширения коридора допустимых колебаний бивалютной корзины. По
крайней мере, те расширения коридора, что случились в октябре и в марте,
произошли после существенного падения индексов EMPR/ITIR.
` Не исключено, что изменения EMPR/ITIR позволят прогнозировать направление и
степень ближайших изменений процентной политики ЦБ. Напомним: чем выше
гибкость рубля (чем выше значение EMPR/ITIR), тем более свободен ЦБ в
использовании инструментов процентной политики и с тем большей вероятностью
ставки будут двигаться к уровням, которые рекомендованы правилом Тейлора.
` Индексы EMPR/ITIR дают лучшее понимание того, в каком состоянии находится
текущая денежно-кредитная политика, и позволяют количественно измерить
случившиеся изменения.
Тем не менее хотелось бы отметить, что короткий диапазон доступных данных пока не
позволяет статистически обосновать изложенные выше предположения.
4
2 Насколько свободен курс рубля?10 марта 2011 г. 5
Департамента анализа рыночной конъюнктуры
+7 (495) 988 23 44
Основные наблюдения и выводы
1. Гибкость курса рубля упала в январе – феврале
Динамика индексов EMPR Basket и ITIR показывает, что гибкость курса рубля
существенно упала в январе – феврале. При этом индекс EMPR показывает, что в
декабре 2010 г. была достигнута максимальная номинальная гибкость курса рубля за всю
историю публикации данных по валютным интервенциям ЦБ (с августа 2008 г.). Стоит
отметить, что гибкость курса рубля, скорректированная на степень «нецелевого»
использования процентной политики (ITIR), достигла максимального уровня гораздо
раньше – в июле 2010 г., с тех пор индекс ITIR падал, отражая тот факт, что процентная
политика ЦБ не менялась в ответ на ускорение инфляции и сужение гэпа ВВП.
Не исключено, что расширения диапазона колебаний бивалютной корзины в октябре
2010 г. и в марте 2011 г. связаны с предшествующим падением гибкости
курсообразования.
Индексы EMPR Basket и ITIR
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
авг 08
окт 08
дек 08
фев 09
апр 09
июн 09
авг 09
окт 09
дек 09
фев 10
апр 10
июн 10
авг 10
окт 10
дек 10
фев 11
EMPR Basket ITIR
Источник: расчеты Газпромбанка, ЦБ РФ, Росстат, Bloomberg
2. Последние полгода ЦБ все более активно использовал процентную политику для
управления рублем
Динамика коэффициента К показывает, что с лета 2010 г. ЦБ все более активно
использовал процентную политику для контроля над курсом рубля. Значение К
устойчиво падает с июля 2010 г. по мере того как фактические ставки на российском
рынке все сильнее отклонялись от ставок, которые были бы оправданы с точки зрения
уровня инфляции и гэпа ВВП. Ближе всего к инфляционному таргетированию ЦБ был
опять-таки в июле 2010 г.
Динамика коэффициента К
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0,0
авг 08
окт 08
дек 08
фев 09
апр 09
июн 09
авг 09
окт 09
дек 09
фев 10
апр 10
июн 10
авг 10
окт 10
дек 10
фев 11
Источник: расчеты Газпромбанка, данные ЦБ РФ, Росстата, Bloomberg
5
2 Насколько свободен курс рубля?10 марта 2011 г. 6
Департамента анализа рыночной конъюнктуры
+7 (495) 988 23 44
3. Нет свидетельств, что ЦБ таргетирует доллар, а не корзину
Мы не нашли подтверждений распространенному нынче мнению о том, что ЦБ на
самом деле таргетирует не бивалютную корзину, а курс доллара к рублю. Корреляция
между индексами EMPR Basket и EMPR USD с начала наблюдений составляет 85%. При
этом среднее отклонение между гибкостью корзины и гибкостью доллара за этот
период составило минус 5,47 п. (корзина чуть менее свободна, чем доллар), однако
статистически это расхождение не отличается от нуля.
Из-за отсутствия серьезных различий мы для своих исследований предпочитаем индекс
EMPR Basket как более соответствующий заявленному механизму управления курсом.
Разница между индексами EMPR Basket и EMPR USD
30
20
+ст. отклонение
10
0
среднее значение
-10
-20
– ст. отклонение
-30
-40
авг 08
окт 08
дек 08
фев 09
апр 09
июн 09
авг 09
окт 09
дек 09
фев 10
апр 10
июн 10
авг 10
окт 10
дек 10
фев 11
Источник: расчеты Газпромбанка, данные ЦБ РФ, Росстата, Bloomberg
4. ЦБ использует ставки, как для сдерживания укрепления, так и для смягчения падения
курса рубля
Индекс EMPR Basket, а также коэффициент К и ITIR были очень низки в период кризиса
осенью-зимой 2008 г. Это отражает тот факт, что тогда, несмотря на существенное
ослабление курса рубля, ЦБ очень активно использовал и валютные интервенции, и
процентные ставки для контроля над его курсом с целью добиться плавного и
контролируемого его снижения. В результате процентные ставки на внутреннем рынке
были гораздо выше, чем те, что были бы обусловлены правилом Тейлора.
Причиной высоких ставок осенью 2008 г. – зимой 2009 г. были дефицит ликвидности и
ужесточение денежно-кредитной политики ЦБ для смягчения оттока капитала
Состояние же экономики тогда требовало более низких ставок.
Различие между уровнями ставок фактическим и по правилу Тейлора, с поправкой на инерцию ДКП (п. п.).
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
апр 08
июн 08
авг 08
окт 08
дек 08
фев 09
апр 09
июн 09
авг 09
окт 09
дек 09
фев 10
апр 10
июн 10
авг 10
окт 10
дек 10
фев 11
Источник: расчеты Газпромбанка, ЦБ РФ, Росстат, Bloomberg
6
2 Насколько свободен курс рубля?10 марта 2011 г. 7
Департамента анализа рыночной конъюнктуры
+7 (495) 988 23 44
Для нашего индекса ITIR (а также коэффициента К) безразлично, в каких целях
используются процентные ставки – для сдерживания укрепления или для замедления
падения национальной валюты. Оценка гибкости курсообразования снижается в любом
случае. Из-за этого индекс гибкости курса рубля достиг минимальных значений за
доступную историю наблюдений в октябре 2008 г. (0,44 – пункта EMPR и 0,18 пункта –
ITIR).
Мы допускаем, что индекс ITIR может показывать неадекватные результаты в случае,
если ЦБ покупает валюту для сдерживания курса рубля от укрепления и при этом
поддерживает неоправданно высокие ставки на внутреннем рынке. Тем не менее мы
пока не представляем, при каких обстоятельствах ЦБ будет проводить такую политику,
которая эквивалентна одновременному нажатию на педали газа и тормоза.
В то же время обратная ситуация более вероятна. Например, осенью 2010 г.
наблюдалось сочетание чрезмерно низких ставок и интервенций ЦБ с целью
затормозить ослабление рубля. Тем не менее такая ситуация, на наш взгляд, может
носить только временный характер. С высокой вероятностью ЦБ отреагирует на нее
повышением ключевых ставок (что и произошло). Если же ЦБ не отреагирует, то ставки
вырастут из-за общего снижения уровня рублевой ликвидности на внутреннем рынке.
5. Нынешние ставки необычайно низки, если не корректировать правило Тейлора с
учетом инерции ДКП
Для расчета наших индексов мы использовали результаты модели Тейлора,
скорректированные с учетом инерции денежно-кредитной политики. Корректировка
заключается в том, что для расчета рекомендованной ставки мы берем
средневзвешенное значение между рекомендованной ставкой и средними
фактическими ставками в предшествующем периоде. При этом ставке по Тейлору
присваивается вес лишь 0,2. Вес фактических ставок, в свою очередь, составляет 0,8.
Подобный подход снижает волатильность результатов модели Тейлора и максимально
приближает их к текущим экономическим реалиям, в которых ЦБ не может взять и
повысить ставки сразу на 10 пунктов. Этот подход хорош для практического
применения, однако он не отвечает на вопрос, где были бы ставки, если бы в нынешних
экономических условиях ЦБ уже полностью перешел бы к инфляционному
таргетированию и не был скован бы инерцией своей политики.
Для того, чтобы ответить на этот вопрос, на наш взгляд, надо взять
нескорректированные результаты модели Тейлора, которые даны ниже.
Инфляция, фактические ставки и нескорректированное правило Тейлора
30
25
20
15
10
5
0
апр 08
июн 08
авг 08
окт 08
дек 08
фев 09
апр 09
июн 09
авг 09
окт 09
дек 09
фев 10
апр 10
июн 10
авг 10
окт 10
дек 10
фев 11
Ставка по Тейлору Прокси-ключевая ставка Инфляция г/г
Источник: расчеты Газпромбанка, ЦБ РФ, Росстат, Bloomberg
7
2 Насколько свободен курс рубля?10 марта 2011 г. 8
Департамента анализа рыночной конъюнктуры
+7 (495) 988 23 44
По нашим оценкам, при нынешнем соотношении инфляции и гэпа ВВП правило Тейлора
требует среднюю 3-месячную ставку Mosprime на уровне 12,61%. Если же сделать
поправку на ставки, которые фактически складываются на рынке, то ставка 3-месячного
Mosprime должна быть сейчас на уровне 5,85% (+1,85 п. п. к текущим уровням).
Соответственно, если ЦБ захочет двигаться в сторону инфляционного таргетирования,
без оглядки на валютный курс, то ему следует практически немедленно поднять свои
депозитные ставки, а также ставки по ОБР еще почти на 2 п. п., чтобы вывести 3-
месячный Mosprime на уровень ближе к 6%. И это будет только начало пути.
6. Масштаб грядущего повышения ставок будет связан с динамикой EMPR Basket
Хотя теоретически потенциал повышения ставок может быть очень существенным (см.
правило Тейлора), следует совершенно четко понимать, что все эти расчеты корректны
только если предположить, что ЦБ совершенно не волнует судьба номинального курса
рубля, а это по-прежнему слишком сильное допущение.
По факту, на наш взгляд, то, как сильно в итоге ЦБ сейчас может повысить ставки, будет
зависеть от того, насколько успешно нынешнее расширение коридора колебаний
бивалютной корзины и повышение резервных требований помогут переломить
тенденцию падения индекса EMPR, которая началась с конца прошлого года.
Если в марте и апреле будет наблюдаться восстановление индекса EMPR (снижение
объема валютных интервенций), то дальнейшее повышение ставок, на наш взгляд,
практически гарантировано. В свою очередь, если падение EMPR продолжится, то
возможности ЦБ по повышению процентных ставок при нынешних ценах на нефть
будут очень и очень ограниченными.
Для того, чтобы получить понимание по данному вопросу, мы и начали рассчитывать
индексы EMPR/ITIR.
8
2 Насколько свободен курс рубля?10 марта 2011 г. 9
Департамента анализа рыночной конъюнктуры
+7 (495) 988 23 44
Приложение 1
Описание индекса гибкости курсообразования рубля (EMPR)
За основу для построения индекса гибкости курса рубля мы взяли концепцию индекса
давления валютного рынка (Exchange market pressure, EMP) в том виде, в каком она
описана в рабочем исследовании МВФ «Потоки капитала, гибкость курсообразования и
реальный валютный курс» (Capital Flows, Exchange Rate Flexibility and the Real Exchange
Rate), опубликованном в январе 2011 года (авторы – Jean-Louis Combes, Tidiane Kinda,
Patrick Plane). Эту концепцию мы доработали в соответствии с нашими
представлениями о реалиях российского рынка.
Концепция EMP основана на соотношении величин изменения валютного курса и
изменения объема золотовалютных резервов, отнесенных к денежной базе за
определенный период времени.
Индекс EMP рассчитывается по формуле:
EMP = %Δei ,t /(%Δei ,t + %Δf i ,t )
⎡ er − eri ,t −1 ⎤
Δe i ,t = abs ⎢ i ,t ⎥
⎣⎢ eri ,t −1 ⎦⎥
eri ,t является номинальным обменным курсом валюты страны i против доллара США за
год t; abs выражает абсолютное значение, а %Δei ,t – относительная величина
изменения номинального обменного курса ( Δei,t ), выраженная в процентах.
abs( RESi ,t − RESi ,t −1 )
Δf i ,t =
MBi ,t −1
RESi ,t выражает резервные активы, а MBi ,t −1 – денежную базу в стране i за год t.
f отражает изменение резервов за период.
В гипотетическом случае режима свободно плавающего валютного курса без
проведения интервенций резервами ( Δf = 0 ), индекс EMP равен 1 и отражает
максимально гибкий режим, при котором валютный курс полностью отпущен в
свободное плавание. При твердой привязке валюты обменный курс постоянный
( Δe = 0 ), и индекс EMP равен 0. Промежуточные значения индекса указывают на
меньшую гибкость валютного курса или более высокие объемы валютных интервенций
властей. Повышение волатильности резервов ведет к снижению индекса EMP и
свидетельствует о том, что регулятор использует валютные резервы для ограничения
диапазона колебаний номинального обменного курса.
Для адаптации методологии к российской действительности мы взяли не годовые, а
месячные данные. Далее, вместо изменений ЗВР за период мы взяли официальные
данные ЦБ по интервенциям за период. Объем интервенций мы пересчитали в рубли
по среднемесячным валютным курсам. Кроме того, вместо денежной базы, которая
подвержена сезонным изменениям, мы взяли 12-месячную скользящую среднюю по
широкой денежной базе. В качестве альтернативных спецификаций вместо денежной
базы мы пробовали брать средние остатки на корсчетах и депозитах и даже просто
фиксированное значение, однако вариант со скользящей денежной базой показался нам
наилучшим.
Итоговая форма для российского индекса (EMPR) у нас приняла вид:
EMPR = 100*(абсолютное значение изменения валютного курса за период в %) /
(абсолютное значение изменения валютного курса за период в % + абсолютные
интервенции, деленные на среднюю денежную базу в %)
Соответственно, при полном отсутствии интервенций индекс свободы рубля равен 100
пунктам. При фиксации корзины он становится равен нулю. В промежуточных случаях
он колеблется между этими двумя значениями.
9
2 Насколько свободен курс рубля?10 марта 2011 г. 10
Департамента анализа рыночной конъюнктуры
+7 (495) 988 23 44
Для того, чтобы проверить распространенную гипотезу о том, что ЦБ таргетирует не
бивалютную корзину, а курс доллара к рублю, мы посчитали EMP, или, как мы его
назвали, «индекс свободы рубля», в двух вариантах – для доллара США и для
бивалютной корзины. Тем не менее результаты не выявили серьезных различий.
Корреляция между двумя индексами в период с начала публикации данных по
интервенциям (с августа 2008 г.) по февраль 2011 г. составила 85%. Кроме того, в
среднем индекс свободы рубля по отношению к корзине был чуть ниже, чем индекс
свободы рубля к доллару, однако эта разница статистически неотличима от нуля при
любых разумных уровнях значимости. Таким образом, мы не нашли свидетельств того,
что ЦБ таргетирует не корзину, а доллар.
С учетом полученных наблюдений для корзины и доллара мы приняли решение
использовать для дальнейших исследований индекс гибкости курса рубля именно к
бивалютной корзине, а не к доллару США, так как это лучше согласуется с официально
заявленным механизмом управления валютным курсом, а свидетельств несоответствия
фактического механизма заявленному мы не нашли.
Индекс гибкости курса рубля к корзине (EMPR Basket)
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
авг 08
окт 08
дек 08
фев 09
апр 09
июн 09
авг 09
окт 09
дек 09
фев 10
апр 10
июн 10
авг 10
окт 10
дек 10
фев 11
Источник: Газпромбанк, ЦБ РФ, Bloomberg
Индекс гибкости курса рубля к доллару США (EMPR USD)
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
авг 08
окт 08
дек 08
фев 09
апр 09
июн 09
авг 09
окт 09
дек 09
фев 10
апр 10
июн 10
авг 10
окт 10
дек 10
фев 11
Источник: Газпромбанк, ЦБ РФ, Bloomberg
10
2 Насколько свободен курс рубля?10 марта 2011 г. 11
Департамента анализа рыночной конъюнктуры
+7 (495) 988 23 44
Разница между индексами (EMPR Basket минус EMPR USD)
30
20
+ст. отклонение
10
0
среднее значение
-10
-20
– ст. отклонение
-30
-40
авг 08
окт 08
дек 08
фев 09
апр 09
июн 09
авг 09
окт 09
дек 09
фев 10
апр 10
июн 10
авг 10
окт 10
дек 10
фев 11
Источник: Газпромбанк, ЦБ РФ, Bloomberg
Приложение 2
Описание индекса степени инфляционного таргетирования (ITIR)
Наш индекс степени инфляционного таргетирования является продуктом творческого
развития индекса гибкости курса рубля к бивалютной корзине (EMPR Basket).
Как показал опыт 2010 года, для того чтобы обеспечить сбалансированность валютного
рынка при минимизации валютных интервенций, ЦБ приходится использовать свои
процентные ставки для снижения спекулятивной привлекательности рубля. Для этого
ЦБ приходится поддерживать ставки внутреннего рынка на чрезмерно низком уровне.
Однако уменьшение необходимости вмешиваться в валютный рынок, достигнутое
такой ценой, не приближает ЦБ к цели перехода к инфляционному таргетированию. В
этом случае ставки используются не по назначению – не для борьбы с инфляцией, а для
стабилизации валютного рынка, то есть как еще один инструмент контроля над курсом,
наряду с интервенциями. Соответственно, гибкость курсообразования, достигнутая
такой ценой, не является полноценной, и индекс EMPR необходимо скорректировать с
учетом такого «нецелевого» использования ставок.
Для того чтобы скорректировать индекс EMPR с учетом степени «нецелевого»
использования процентной политики, мы ввели поправочный коэффициент К, который
«наказывает» индекс свободы рубля за отклонения фактических ставок, складывающихся
на внутреннем рынке, от ставок, которые были бы обусловлены уровнем инфляции и
состоянием экономики.
ITIR = EMPR Basket * K
Где:
1
K=
1 + TS / 100 ∗ F
К – это коэффициент целевого использования денежно-кредитной политики, который
равен 1, когда денежно-кредитная политика не отклоняется от правила Тейлора, и
стремится к нулю по мере того как отклонение стремится к бесконечности.
TS – это абсолютное отклонение (п. п.) средних ставок МБК (средний 3-месячный
Mosprime) от уровня ставок, который был бы обусловлен правилом Тейлора,
поправленного с учетом инерции денежно-кредитной политики (см. приложение 3).
F = 60
F – коэффициент степени «наказания». Значение F было подобрано таким образом,
чтобы при отклонении фактических ставок от ставок, обусловленных правилом Тейлора,
на 1,65 п. п. коэффициент К был равен 0,5. В свою очередь, отклонение 1,65 п. п.
является средним послекризисным отклонением для России. Для сравнения: в США за
последние 30 лет уровень фактических ставок отличался от ставки по модели Тейлора в
среднем не более чем, на 50 б. п. (данные Bloomberg).
11
2 Насколько свободен курс рубля?10 марта 2011 г. 12
Департамента анализа рыночной конъюнктуры
+7 (495) 988 23 44
Смысл такого коэффициента F в том, что если отклонение фактических ставок, от
ставок, обусловленных инфляцией и гэпом ВВП, остается на среднем для последних лет
уровне, это означает, что никакого движения к инфляционному таргетированию не
происходит, и «в наказание» значение индекса EMPR автоматически урезается вдвое.
Тем не менее при желании коэффициент F можно варьировать, регулируя степень
«наказания» за «нецелевое» использование процентной политики.
Чувствительность коэффициента К к отклонению ставок при F = 60
0,9 К
0,7
0,5 Отклонение 1,65 п. п.
0,3
0,1
0,0
0,7
1,4
2,1
2,8
3,5
4,2
4,9
5,6
6,3
7,0
7,7
8,4
9,1
9,8
Источник: Газпромбанк
В итоговом варианте индекс ITIR одновременно является и индексом гибкости курса
рубля с поправкой на степень «нецелевого» использования процентной политики и
индексом степени перехода к инфляционному таргетированию. При отсутствии
валютных интервенций и процентной политике, обусловленной инфляцией и гэпом ВВП,
K и Δf равны нулю, а индекс ITIR равен 100 пунктам, указывая на то, что валютный
рынок свободен, а ставки используются исключительно для таргетирования инфляции и
стимулирования роста. Если ЦБ напрямую вмешивается в валютный рынок или
использует процентные ставки для таргетирования валютного курса, значит, его по-
прежнему заботит валютный курс, и индекс ITIR падает в крайнем случае до нуля.
Индекс ITIR
60
50
40
30
20
10
0
авг 08
окт 08
дек 08
фев 09
апр 09
июн 09
авг 09
окт 09
дек 09
фев 10
апр 10
июн 10
авг 10
окт 10
дек 10
фев 11
ITIR
Источник: Газпромбанк, ЦБ РФ, Росстат, Bloomberg
12
2 Насколько свободен курс рубля?10 марта 2011 г. 13
Департамента анализа рыночной конъюнктуры
+7 (495) 988 23 44
Динамика индекса целевого использования процентной политики (коэффициент К)
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0,0
авг 08
ноя 08
фев 09
май 09
авг 09
ноя 09
фев 10
май 10
авг 10
ноя 10
фев 11
Источник: Газпромбанк, ЦБ РФ, Росстат, Bloomberg
Приложение 3
Спецификация модели Тейлора
Для того, чтобы определить, какие ставки были обусловлены в том или ином месяце, мы
использовали модель Тейлора практически в классическом ее варианте:
Целевая ставка = инфляция г/г + целевая реальная ставка + 0,5*(гэп ВВП) +
0,5*(инфляция г/г – целевая инфляция)
В качестве целевой реальной ставки мы взяли стандартные 2,5%, предложенные
Директором центра экономических исследований МФПА Сергеем Моисеевым в статье
«Правила денежно-кредитной политики» (журнал «Финансы и Кредит» №8 за 2008 г.).
Кроме того, при разработке модели мы использовали некоторые его советы и
экспертное мнение, за что выражаем ему глубокую признательность.
Веса для факторов гэпа ВВП и инфляции (0,5; 0,5) мы взяли на свое усмотрение, так как
полагаем, что в последние два года цели стимулирования роста и борьбы с инфляцией
имели в глазах ЦБ одинаковый приоритет. Кроме того, коэффициенты 0,5/0,5 наиболее
часто встречаются в теоретических работах, и их же использует Bloomberg для
расчетов правила Тейлора по американской экономике. Альтернативной спецификацией
является 0,5/1,5, в таком варианте инфляции придается больший вес.
В качестве гэпа ВВП мы использовали отклонение фактического индекса реального
сезонно сглаженного ВВП от его тренда, полученного с помощью фильтра Ходрика-
Прескотта (Hodrick-Prescott Filter). Данные были использованы квартальные, с
рекомендованным коэффициентом λ , равным 1600.
Динамика сезонно сглаженного индекса реального ВВП и фильтр Ходрика- Гэп ВВП (п. п.)
Прескотта (2003 г. = 100%)
150 12,5
145 10,0
140
7,5
135
5,0
130
125 2,5
120 0,0
115 -2,5
110
-5,0
105
-7,5
100
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
-10,0
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
GDP1 HP1600
Источник: Газпромбанк: Росстат Источник: Газпромбанк: Росстат
13
2 Насколько свободен курс рубля?10 марта 2011 г. 14
Департамента анализа рыночной конъюнктуры
+7 (495) 988 23 44
В качестве целевой инфляции на период 2008–2011 гг. мы взяли уровень 7%. ЦБ слишком
часто пересматривает свои таргеты по инфляции, и чтобы получить одну цифру, мы
просто взяли среднюю желаемую ЦБ инфляцию за последние три года, используя для
этого «Основные направления денежно-кредитной политики». Кроме того, в период
максимального замедления инфляции летом 2010 г. мы на время заменили целевую
инфляцию на 5%, что отражало тогдашние амбиции ЦБ. При последующем ускорении
инфляции мы вернули ориентир 7%.
Для получения месячного значения ставки по Тейлору мы фиксируем значение гэпа ВВП
неизменным на уровне предыдущего квартала, данные по которому известны и берем
месячные цифры по инфляции. В дальнейшем мы будем пересматривать гэп ВВП по мере
выхода и обновления данных Росстата. Кроме того, мы не исключаем, что в случае резких
изменений экономической конъюнктуры мы в определенной ситуации будем брать наши
собственные прогнозные цифры по ВВП. Однако без крайней необходимости мы к этой
мере прибегать не будем.
Расчет ставки по правилу Тейлора мы производим с учетом инерции денежно-кредитной
политики, где средней ставке за предыдущие три месяца придавался стандартный вес
80%, а нынешнему значению рекомендованной ставки – вес 20%.
Итого: целевая ставка = 0,8*средняя ставка за предыдущие 3 месяца + 0,2*текущая
рекомендованная целевая ставка.
Сглаживание производилось в двух вариантах. В первом варианте за предыдущую ставку
бралась средняя из рекомендованных правилом Тейлора в предыдущие три месяца. Нам
было интересно посмотреть, насколько серьезно отклоняются действительные ставки от
теоретических, если не брать в расчет предыдущее значение фактических ставок.
Во втором варианте мы приняли более консервативный подход, подразумевающий, что
ЦБ не может взять и повысить ставки сразу втрое, поэтому при расчете текущей
рекомендованной ставки Тейлора мы присваивали вес 0,8 предыдущим средним
фактическим ставкам. Полученные результаты более пригодны для практического
использования, однако хуже отражают то, насколько в действительности существующие
ставки отличаются от экономически обоснованных. В итоге для расчета ITIR мы
использовали именно второй вариант.
В качестве фактических ставок мы брали среднюю за период ставку 3-месячного
Mosprime. Эта же ставка, на наш взгляд, является proxy-policy rate – то есть ставкой,
которая фактически отражает степень жесткости или мягкости итоговой денежно-
кредитной политики ЦБ. Логика здесь следующая. У ЦБ есть масса всевозможных ставок,
часть из которых вообще не используются, а остальные в разное время имеют разную
значимость. Поэтому ни одну из этих ставок невозможно таргетировать или
использовать за основную при анализе. В свою очередь, средний 3-месячный Mosprime
четко отражает фактическую стоимость коротких денег на российском рынке, а
следовательно, и фактический policy mix.
Ниже представлены результаты, полученные с помощью правила Тейлора в сравнении с
фактическими уровнями ставок и инфляцией по обоим вариантам сглаживания.
Вариант первый: сглаживание к предыдущему рекомендуемому значению. Этот вариант
показывает, насколько на самом деле российские ставки отличаются от ставок,
обусловленных уровнем инфляции и гэпом ВВП.
Правило Тейлора, фактические ставки и инфляция Разница между фактическими ставками, и ставками, рекомендованными
правилом Тейлора
30
10
25
5
20 0
15 -5
10 -10
5 -15
0 -20
апр 08
июн 08
авг 08
окт 08
дек 08
фев 09
апр 09
июн 09
авг 09
окт 09
дек 09
фев 10
апр 10
июн 10
авг 10
окт 10
дек 10
фев 11
-25
апр 08
июн 08
авг 08
окт 08
дек 08
фев 09
апр 09
июн 09
авг 09
окт 09
дек 09
фев 10
апр 10
июн 10
авг 10
окт 10
дек 10
фев 11
Ставка по Тейлору Прокси-ключевая ставка Инфляция г/г
Источник: Газпромбанк, Росстат, ЦБ РФ Источник: Газпромбанк, Росстат, ЦБ РФ
14
2 Насколько свободен курс рубля?10 марта 2011 г. 15
Департамента анализа рыночной конъюнктуры
+7 (495) 988 23 44
Вариант второй. Сглаживание по отношению к фактическому уровню ставок в
прошедшем периоде. В данном случае правило показывает, как ЦБ следует изменить
ставки прямо сейчас, однако хуже демонстрирует, насколько ставки отличаются от
рекомендованного уровня на самом деле.
Правило Тейлора, фактические ставки и инфляция Разница между фактическими ставками, и ставками, рекомендованными
правилом Тейлора
30 10
25 8
6
20
4
15
2
10 0
5 -2
0 -4
апр 08
июн 08
авг 08
окт 08
дек 08
фев 09
апр 09
июн 09
авг 09
окт 09
дек 09
фев 10
апр 10
июн 10
авг 10
окт 10
дек 10
фев 11
-6
апр 08
июн 08
авг 08
окт 08
дек 08
фев 09
апр 09
июн 09
авг 09
окт 09
дек 09
фев 10
апр 10
июн 10
авг 10
окт 10
дек 10
фев 11
Ставка по Тейлору Прокси-ключевая ставка Инфляция г/г
Источник: Газпромбанк, Росстат, ЦБ РФ Источник: Газпромбанк, Росстат, ЦБ РФ
15
2 Насколько свободен курс рубля?10 марта 2011 г. 16
Департамента анализа рыночной конъюнктуры
+7 (495) 988 23 44
Газпромбанк
117420, г. Москва, ул. Наметкина, 16, стр. 1
(Офис: ул. Новочеремушкинская, 63)
Департамент анализа рыночной конъюнктуры
Андрей Богданов
начальник департамента
+7 (495) 988 23 44
Andrei.Bogdanov@gazprombank.ru
Управление анализа фондового рынка Управление анализа инструментов
с фиксированной доходностью
Стратегия на фондовом рынке Банковский сектор Нефть и газ Алексей Дёмкин, CFA
Андрей Богданов Андрей Клапко Иван Хромушин начальник управления
Анна Богдюкевич +7 (495) 983 18 00 доб. 21401 +7 (495) 980 43 89 +7 (495) 980 43 10
+7 (495) 983 18 00 доб. 54085 Alexey.Demkin@gazprombank.ru
Металлургия Макроэкономика Электроэнергетика Стратегия
Сергей Канин Анна Богдюкевич Дмитрий Котляров Павел Пикулев
+7 (495) 988 24 06 +7 (495) 983 18 00 доб. 54085 +7 (495) 913 78 26 +7 (495) 983 18 00 доб. 2 14 26
Химическая промышленность Транспорт и машиностроение Телекоммуникации и медиа Кредитный анализ
Алексей Астапов Алексей Астапов Андрей Богданов Яков Яковлев
+7 (495) 428 49 33 +7 (495) 428 49 33 +7 (495) 988 23 44 +7 (495) 988 24 92
Редакторская группа Анна Курбатова Юрий Тулинов
+7 (495) 913 78 85 +7 (495) 983 18 00 доб. 2 14 17
Татьяна Курносенко Юлия Мельникова
+7 (495) 983 18 00 доб. 54084 +7 (495) 980 43 81
Департамент рынков фондового капитала Департамент инструментов долгового рынка
Константин Шапшаров Павел Исаев
директор начальник департамента
+7 (495) 983 18 11 + 7 (495) 980 41 34
Konstantin.Shapsharov@gazprombank.ru Pavel.Isaev@gazprombank.ru
Управление торговли и продаж инструментов фондового рынка Управление рынков заемного капитала
Продажи Трейдинг Игорь Ешков
Мария Братчикова Валерий Левит начальник управления
+7 (495) 988 24 03 директор + 7 (495) 913 74 44
Артем Спасский +7 (495) 988 24 11 Управление торговли и продаж долговых инструментов
+7 (495) 989 91 20
Андрей Миронов
Светлана Голодинкина начальник управления
+7 (495) 988 23 75
+7 (495) 428 23 66
Управление рынков фондового капитала Продажи Трейдинг
Виталий Зархин Алексей Семенов Илья Ремизов Елена Капица
директор директор +7 (495) 988 23 73 +7 (495) 983 18 80
+7 (495) 988 24 48 +7 (495) 989 91 34
Дмитрий Кузнецов Дмитрий Рябчук
Управление электронной торговли +7 (495) 719 17 74 +7 (495) 428 49 80
Максим Малетин Вера Ярышкина
начальник управления +7 (495) 980 41 82
+7 (495) 983 18 59
+8 (800) 200 70 88 Себастьен де Принсак
broker@gazprombank.ru +7 (495) 989 91 28
Продажи Трейдинг Роберто Пеццименти
Александр Лежнин Денис Филиппов +7 (495) 989 91 27
+7 (495) 988 23 74 +7 (495) 428 49 64
Никита Иванов Дамир Терентьев
+7 (495) 989 91 29 +7 (495) 983 18 89
Анна Нифанова Тимур Зубайраев
+7 (495) 983 18 00 доб. 2 14 55 +7 (495) 913 78 57
Copyright © 2003 – 2011. «Газпромбанк» (Открытое акционерное общество). Все права защищены
Данный отчет подготовлен аналитиками «Газпромбанка» (Открытого акционерного общества) (далее – ГПБ (ОАО)) на основе публичных источников, заслуживающих, на наш взгляд, доверия, однако проверка представленных в этих
источниках данных нами не проводилась. За исключением информации, касающейся непосредственно ГПБ (ОАО), последний не несет ответственности за точность и полноту информации, содержащейся в отчете. Представленные в
отчете мнения и суждения отражают только личную точку зрения аналитиков относительно описываемых событий и анализируемых ситуаций. Они не обязательно отражают мнение ГПБ (ОАО) и могут изменяться без
предупреждения, в том числе в связи с появлением новых корпоративных и рыночных данных. ГПБ (ОАО) не обязан обновлять, изменять или дополнять данный отчет или уведомлять кого-либо об этом. Финансовые инструменты,
упоминаемые в данном отчете, могут быть не подходящими инструментами инвестирования для определенных инвесторов. Отчет не может являться единственным основанием для принятия инвестиционных решений. Инвесторы
должны принимать инвестиционные решения самостоятельно, привлекая для этих целей собственных независимых консультантов, если сочтут это необходимым, и руководствоваться интересами и задачами. Авторы не берут на себя
ответственность за действия, предпринятые на основе изложенной в этом отчете информации.
Информация, содержащаяся в данном отчете или приложениях к нему, не является предложением об оказании услуг, не может рассматриваться как оферта, приглашение делать коммерческие предложения или
2
реклама, если иное прямо не указано в настоящем отчете или приложениях к нему.
16
2 Насколько свободен курс рубля?Вы также можете почитать
