Глобальные рынки. Российский рынок акций и облигаций - Стратегия 2021. Рост вопреки декабрь 2020 г - ПАО "Промсвязьбанк
←
→
Транскрипция содержимого страницы
Если ваш браузер не отображает страницу правильно, пожалуйста, читайте содержимое страницы ниже
Глобальные рынки. Российский рынок акций и облигаций
Стратегия 2021. Рост вопреки
Центр аналитики и экспертизы ДСПР
декабрь 2020 г.Стратегия: Главное
Глобальные рынки
• Несмотря на все еще сложную ситуацию с Covid-19 в мире и появление новых штаммов, мы полагаем, что мировая экономика сможет
восстановиться в 2021 г. за счет следующих факторов: низкой базы 2020 г., разворачивания массовой кампании по вакцинации населения,
стимулов и сохранения мягкой ДКП ведущими ЦБ.
• Ужесточение карантинных мер ограничит потенциал для восстановления экономики еврозоны в начале 2021 г. Но по мере снятия
ограничений и возвращения турпотока рост может быть существенным. Наш прогноз по росту ВВП еврозоны – 4,5% в 2021 г.
• Потребление способно остаться драйвером роста ВВП США в течение большей части 2021 г. Наш ориентир по ВВП США на 2021 г. – 4,3%, на
конец 2021 г. – 3,8% г/г.
• В сочетании с эффектом низкой базы 2020 г. ожидаем высоких темпов годового роста ВВП Китая в 8-9% в 1П2021 года, с торможением к
концу года. В целом в 2021 г. ждем роста ВВП на 7,5-8%. Ключевыми рисками выступают сектор недвижимости и финансовый сектор.
• Видим риски усиления инфляционного давления в развитых странах к середине 2021г., что может снизить склонность к стимулам, повысить
процентные и кредитные риски и, как следствие, ухудшить настроения на мировых рынках.
• Мы считаем, что валюты ЕМ сохраняют потенциал укрепления в 2021 году, но умеренный. Для пары EUR/USD актуальна зона 1,20-1,25.
• Цены на нефть Brent в 1П 2021 г. будут находиться в зоне 52-55 долл./барр. с возвратом к 50 долл./барр. к концу года.
Российские рынки и экономика
• Экономический спад РФ по итогам 2020 года будет умеренным и значительно меньше, чем прогнозировалось рынком (-4%/-5%). Но
восстановление реального ВВП России к докризисным уровням будет медленным, что связано с особенностями коронакризиса и
ограниченностью возможностей по безопасному наращиванию стимулов. Наш прогноз предполагает рост ВВП РФ в 2021 г. на 2,9%. Выход на
докризисные уровни ожидается только к середине 2022 г.
• Основным драйвером восстановления экономики в 2021 году станет конечное потребление населения. В значительной степени рост будет
обеспечен за счет технического фактора – эффекта низкой статистической базы 2020 года.
• ЦБ завершил цикл снижения ключевой ставки. Дополнительное снижение возможно во 2П2021 г. (при «вялом» восстановлении экономики)
или в начале года в случае «жесткого» локдауна из-за пандемии.
• В 2021 году доминирует вероятность «бокового» движение курса рубля. Рост геополитических рисов будет нивелирован восстановлением
глобального и внутреннего спроса и постепенным сворачиванием стимулов. Восстановление спроса на валюту будет медленным. Средний
курс к доллару составит 74,5 руб., но возможны сильные локальные отклонения курса от этого ориентира.
• В 2021 г. ждем сохранения доходности 10-летних ОФЗ в диапазоне 5,5-6% годовых.
• С учетом перспективы постепенного охлаждения эйфории на мировых рынках в сочетании с повышением геополитических рисков наш
текущий целевой ориентир по индексу МосБиржи на 2021 год составляет 3720 пунктов. Рынок акций в текущих условиях остается
привлекательным инструментом для инвесторов и по-прежнему является выгодной альтернативной депозиту и ОФЗ.
• Нашими фаворитами по потенциалу роста остаются: золотодобытчики, девелоперы, Интер РАО и Аэрофлот. Из секторальных идей отметим
Газпром, НОВАТЭК, Сбербанк, Северсталь, ММК, Русгидро, Детский мир.
Центр аналитики и экспертизы ДСПР
2Мировая экономика и торговля: ждем восстановления
Мировая торговля в 3 кв. выросла на 11,6% по сравнению со 2 кв.
Несмотря на отскок от многолетних минимумов, объем торговли с
июля по сентябрь все еще на 5,6% ниже, чем за тот же период
прошлого года. А трекер мирового ВВП, рассчитываемый Bloomberg и
являющийся опережающим индикатором, указывает на возвращение
мировой торговли в 4 кв. к околонулевым темпам роста.
В секторальной разбивке в 3 кв. двузначные темпы роста показали
только текстиль (из-за большого спроса на маски), компьютеры и
микросхемы. По остальным секторам наметилось лишь замедление
спада относительно прошлого года.
Несмотря на все еще тяжелую ситуацию с коронавирусом в мире (число
заболевших пока растет), а также появление нового штамма в
Великобритании, мы полагаем, что мировая экономика сможет
восстановиться в 2021 г. за счет:
- низкой базы 2020 г.;
- более быстрого разворачивания массовой кампании по
вакцинации населения;
- стимулов мировых ЦБ и сохранения мягкой ДКП.
Центр аналитики и экспертизы ДСПР
3Деловая активность: сектор услуг ожидаемо уязвим
Деловая активность в мире продолжила постепенное
улучшение со 2-го полугодия. Сектор промышленности
ожидаемо чувствовал себя лучше сектора услуг. В
страновой разбивке в основном наблюдается рост, за
исключением России и Японии, где индикатор в
промышленности держится ниже или на пограничном уровне
(за исключением разового подъема в России в августе).
Глобальная устойчивость промышленного сектора
обусловлена ростом занятости и восстановлением новых
заказов благодаря оживлению в мировой торговле.
В секторе услуг в целом 2-е полугодие сложилось
относительно неплохо, но из-за большой
чувствительности к ограничениям в связи с пандемией
коронавируса результаты остаются слабее, чем в
промышленности. Рост числа заболевших (вторая волна) и
введение дополнительных карантинных мер в ряде стран в
конце года обусловили заметное ухудшение деловой
активности в ноябре. В некоторых странах индикатор
вернулся к минимумам мая-июня (еврозона, Россия). В то же
время появление сразу нескольких видов вакцин от
коронавируса и ускоренное их внедрение в массы, а
также сезонность (традиционное повышение
потребительской активности перед Рождеством и Новым
Годом) способствовали некоторому восстановлению
деловой активности в декабре.
Центр аналитики и экспертизы ДСПР
4Фактор COVID
Всплеск заболеваемости COVID-19 с осени привел к ужесточению
ограничительных мер в ряде стран. Но адаптация медицинских систем,
более эффективное лечение (по сравнению с первой волной) и
сохранение мер социальной дистанции вкупе с масочно-перчаточными
режимами позволили избежать полного локдауна экономик.
Распространение коронавируса и госинвестиции обусловили
ускоренную разработку и появление на рынке сразу нескольких
вакцин. Старт массовой вакцинации ожидается в 1 кв. 2021 г. При
этом основными рисками остаются мутация коронавируса и до конца
не исследованные побочные эффекты от вакцин. Для эффективного
противостояния эпидемии необходимо привить 70% населения
планеты, что будет возможно, видимо, лишь во 2 половине
года.
Беспрецедентный спад мировой экономики из-за локдаунов начала
года обусловил необходимость поддержки со стороны
центробанков. В совокупности ведущие страны Европы, Азии и
Америки согласовали свыше 11 трлн долл. фискальных
стимулов. Из них на прямые (медицинские ресурсы, сохранение
занятости людей, субсидирование МСП, гос. инвестиции) пришлось
меньше половины (~40%).
По состоянию на конец декабря 2020 г. среди стран G-20 больше
всего стимулов выделили Япония и США. Сложившаяся
политическая ситуация в США (в обеих Палатах Конгресса –
большинство у демократов) в начале 2021 г., а также размер
экономики располагают к расширению масштабных
стимулов, в отличие, например, от Европы, где возможности
уже сильно ограничены.
Центр аналитики и экспертизы ДСПР
5Экономика США смотрится неплохо благодаря потребителю
Пром.производство и розничные продажи в США, г/г Благодаря специфике эпидемиологических шоков и сфокусированности
10 масштабных мер поддержки экономики на потребителе и поддержании
занятости, потребительская активность восстановилась. Динамика
5
розничных продаж в стране к концу 2020 г. достигла темпов роста
0
благополучных 2017-2018 гг.
апр 07 июл 09 окт 11 янв 14 апр 16 июл 18 окт 20 Бенефициаром ограничительных мер и стимулов стал капиталоемкий рынок
-5
жилья, получивший импульс к взлету от падения ставок (30-летняя
-10 ипотечная ставка упала до 2,8% впервые в истории, предыдущий минимум
был в 2012 г. – 3,5%) и перехода на «удаленку». Причем объемы продаж
-15 новостроек и вторичного жилья поднялись к уровням 2006 года,
розничные продажи в США, г/г приблизившись к цифрам времен ипотечного «пузыря» 2003-2006 гг.
-20
пром. произв-во в США, г/г Потребление способно остаться драйвером роста ВВП США в течение
Источник: Refinitiv, ПСБ Аналитика & Стратегия большей части 2021 г.
Складские запасы в США заметно упали к концу года
А вот промышленность пока не может вернуться к докризисным 1,7 35
уровням роста – спрос на продукцию сегментирован ввиду опять-таки
1,6 40
специфики госстимулов, поддержавших операционную деятельность
бизнеса, а не инвестактивность. В тяжелом состоянии остается 1,5 45
авиастроение, в сложном – автомобилестроение. Последнее не смогло 1,4 50
восстановить объемы продаж, причем с осени они вновь снижаются. 1,3 55
Поэтому обеспеченность запасами в машиностроении (и в
1,2 60
добывающей промышленности) остается высокой, хотя в целом
по экономике оборачиваемость складских запасов вернулась на 1,1 65
комфортные уровни 2014-2015 гг. Наш сценарий по экономике США май 07 апр 09 мар 11 фев 13 янв 15 дек 16 ноя 18 окт 20
оборачиваемость складских запасов в США, всего (ЛШ)
позволяет ожидать, что уровни складских запасов в целом по 2021 году запасы к отгрузкам машиностр. продукции (ЛШ)
ISM в промышленности, инверт. (ПШ)
останутся на невысоких уровнях, но начнут повышаться с середины ISM в секторе услуг, инверт. (ПШ)
года. Машиностроение и добывающая промышленность останутся в Источник: Refinitiv, ПСБ Аналитика & Стратегия
зоне риска.
Центр аналитики и экспертизы ДСПР
6Потенциал укрепления рынка труда в США ограничен
К концу осени уровень безработицы в США показал достаточно
Настроения потребителей в США слабы
150 16 быстрое снижение с весеннего пика, опустившись ниже 7%. Однако это
зона эйфории для на строений потребителей...
140 14 по-прежнему заметно выше, чем до кризиса: с февраля по ноябрь потеряли
130
12
работу около 10 млн человек и почти 4 млн трудоспособного населения
120
10
ушло с рынка труда. Восстановление рынка труда традиционно шло (и, как
110
100 8
мы ожидаем, будет идти в 2021 г.) за счет найма в подвижном секторе услуг,
90
6
предоставляющем более низкооплачиваемые рабочие места и неполный раб.
80 день.
70 зона шоков 4
60 2 Из-за сектора услуг рынок труда в США остается достаточно слабым,
май 18 окт 18 мар 19 авг 19 янв 20 июн 20 ноя 20
причем структурно. Доля частично занятых превышает 5% и ниже пока не
индекс потреб. уверенности, Conf. Board, инверт. (ПШ)
доля частично занятых, % (ПШ) идет ввиду затягивания со стимулами из-за выборов и «второй волны»
уровень безработицы, % (ПШ)
коронавируса. Отражают сложную ситуацию и потребительские
Источник: Refinitiv, ПСБ Аналитика & Стратегия
настроения – они лишь отошли от шоковых уровней.
Но по состоянию на конец года состояние домохозяйств выглядит Спрос на труд в США остается невысоким
неплохо, закладывая базу для сохранения потребительской активности. 4800 25
Госстимулы помогли снизить число личных банкротств и заметно 4200 30
увеличить сбережения (почти на 16 трлн долл., считая с уровней 3600 35
3000 40
февраля) за время коронакризиса.
2400 45
«Вторая волна» пандемии способствует ухудшению рынка
1800 50
труда в США в конце 2020 - начале 2021 г. Так, вновь подрастает 1200 55
число заявок на пособия по безработице, компоненты занятости 600 60
индексов ISM указывают на слабость спроса бизнеса на труд. 0 65
В целом по 2021 г. мы видим потенциал улучшения ситуации с май 17 дек 17 июл 18 фев 19 сен 19 апр 20 ноя 20
занятостью. Однако оцениваем его как небольшой из-за меньшей первичные заявки на пособия по безработице, тыс. (ЛШ)
компонента Занятость ISM в пром-сти, инверт. (ПШ)
склонности властей к стимулам (ввиду огромного госдолга), компонента Занятость ISM в секторе услуг, инверт. (ПШ)
растянутости вакцинации и постепенного возврата к прежней модели. Источник: Refinitiv, ПСБ Аналитика & Стратегия
К концу 2021 года мы ждем снижения безработицы до 5,8%.
Центр аналитики и экспертизы ДСПР
7Ждем ускорения инфляции в США в середине года
Динамика ИПЦ и цен на бензин в США, % Инфляционные процессы в США несколько ожили, поддержанные
4 40 ценами на энергоносители, ростом цен на услуги и укреплением рынка
30 жилья, а также крепостью внутреннего спроса и позитивной динамикой
3 20 зарплат – следствием госстимулов. Принятый в конце 2020 г. пакет стимулов
10 в США, содержащий прямые выплаты американцам и расширение
2 0 финподдержки безработным, в условиях ограничительных мер поддержит
-10 потребительскую активность и зарплаты в начале года, но повышает и
1 -20 инфляционные риски на 2П2021 г. Вероятное (учитывая перспективу
-30 доминирования демократов в обеих Палатах Конгресса США) их расширение
0 -40 в части увеличения выплат лишь усилит последние. А вот потенциал
май 18 окт 18 мар 19 авг 19 янв 20 июн 20 ноя 20
ИПЦ, г/г (ЛШ) базовый ИПЦ, г/г (ЛШ)
восстановления промышленности и инвестиций выглядит ограниченным.
цены на бензин, г/г (ПШ) Мы ждем, что экономика США достигнет в середине 2021 года докризисного
Источник: Refinitiv, ПСБ Аналитика & Стратегия объема и дальше ее рост начнет замедляться, в то время как инфляция
продолжит ускоряться и превысит таргет ФРС.
Динамика зарплат в США и базовая инфляция Наш ориентир по ВВП и ИПЦ на 4 квартал 2021 г. – 3,7% и 2,5% г/г.
10 10
Прогноз по ВВП и инфляции в США
8 8
10 Прогнозы на 2021 г. в целом
6 6 8 ВВП США: +4,3%
6 ИПЦ США: +2,4%
4 4
4
2 2 2
0
0 0 июн 19 дек 19 июн 20 дек 20 июн 21 дек 21
-2
май 18 окт 18 мар 19 авг 19 янв 20 июн 20 ноя 20
базовый ИПЦ, г/г -4
базовый РСЕ, г/г -6
почас. ЗП в секторе услуг, г/г
почас. ЗП в пром-сти, г/г -8
Источник: Refinitiv, ПСБ Аналитика & Стратегия -10
ИПЦ, г/г ВВП США, г/г
Центр аналитики и экспертизы ДСПР
Источник: Refinitiv, ПСБ Аналитика & Стратегия 8Китай: отскок на низкой базе и стимулах
Резкое сокращение экономики Китая в 1 кв. 2020 г. приведет к
снижению годового роста до самого низкого уровня за
последние десятилетия. Но не менее примечательной будет
сила последующего отскока в 2021 г.
Успешное сдерживание распространения коронавируса и стимулы
привели к более сильному восстановлению, чем ожидалось.
Промышленность вернулась к темпам роста выше средних за
последние 5 лет, розничные продажи также восстановились, но
темпы пока отстают от уровней прошлых лет.
Фискальные стимулы еще какое-то время будут помогать промсектору,
а внутренний сектор будет восстанавливаться за счет возвращения
экономики к полной занятости. В сочетании с эффектом низкой базы
2020 г. мы ожидаем высоких темпов годового роста ВВП Китая в
8-9% в 1П 2021 года.
В то же время ключевыми рисками выступают сектор
недвижимости и финсектор. Девелоперы сыграли основную роль
в восстановлении после COVID-19, но спрос на жилье не растет.
Также тяжелой остается ситуация с плохими долгами. Недавний
скачок дефолтов по корпоративным облигациям сигнализирует о
том, что Китай может вернуться к ужесточению стандартов
кредитования, что негативно скажется на росте экономики.
Даже если эти риски никак себя не проявят в течение года, эффект
от стимулов начнет ослабевать к концу 2021 года. В целом, в
2021 г. мы ждем, что ВВП Китая вырастет на 7,5-8%. А в 2022
г. экономика Китая вернется на привычную траекторию роста – на
уровне 5-6% в год.
Центр аналитики и экспертизы ДСПР
9ФРС может начать думать о повышении ставки во 2П2021г.
Баланс ФРС и динамика денежной массы в США Политика ФРС с осени 2020 г. не претерпела изменений. ФРС плавно
8,0 30% расширяет баланс в рамках уже реализуемых программ, настраивая рынки
динамика М2 в США, г/г, % (ПШ)
7,5 на то, что ввиду экономических рисков из-за пандемии, период низкой
баланс ФРС, трлн долл. (ЛШ)
7,0
25% инфляции и мягкой ДКП будет длительным (тек. прогноз ФРС –
6,5 20%
неизменность ставки до 2024 г.). Причем до смены политики инфляция
6,0
может превышать 2% г/г «некоторое» время.
15% Вопреки риторике ФРС, рыночные инфляционные ожидания по
5,5
спрэду UST-TIPS 5л. уже высоки, подталкивая вверх и реальные
5,0 10%
ставки. Учитывая крепость финсектора, рост М2 и наши ожидания выхода
4,5
5% инфляции к зону 2%+, склонность ФРС к расширению стимулов будет
4,0
невысока. Причем регулятор может во 2 половине года начать
3,5 0%
ноя 19 дек 19 фев 20 апр 20 июн 20 авг 20 окт 20 дек 20
размышлять о возврате к повышению ставки.
Баланс ФРС будет расти вслед за запросами госбюджета США. С
Источник: Reuters, ПСБ Аналитика & Стратегия
учетом ожидаемых, менее объемных госстимулов, он может достичь в
2021г. 8,5-9,5 трлн долл.
Инфляц. ожидания по США восстановились
Реальные ставки в США пока остаются отрицательными
3 2,0
доходность UST 10л. спрэ д UST-TIPS 5л. реал. доходность UST 10л. (ЛШ)
1,5 реальная ставка ФРС (ЛШ)
2,5
1,0
2 комфортный уровень
инфляционных ожида ний
0,5
1,5
0,0
сен.18 фев.19 июн.19 ноя.19 мар.20 июл.20 дек.20
1 -0,5
0,5 -1,0
-1,5
0
дек 18 мар 19июн 19 сен 19 дек 19 мар 20июн 20 сен 20 дек 20 -2,0
Источник: Reuters, ПСБ Аналитика & Стратегия
Центр аналитики и экспертизы ДСПР
Источник: Refinitiv, ПСБ Аналитика & Стратегия 10В сильное ослабление доллара не верим
Доллар в конце 2020 г. продолжил терять позиции: индекс
Долларовый индекс DXY и валюты ЕМ
Индекс DXY (ЛШ)
долларовой корзины 6 мировых валют DXY отступил к минимумам
105 1400
корзина валют ЕМ от MSCI, инвертир. (ПШ) 2018 года. Способствовал откату приток капитала в рискованные активы
103
1450 при поддержке новостей о прогрессе в разработке вакцин против
101
1500
коронавируса и госстимулов США, а также неожиданной устойчивости
99
97
мировой экономики к «второй волне» пандемии и карантинным
1550
95
ограничениям, хотя и более мягким, чем весной.
93
1600 Бурное оживление спроса на активы развивающихся стран позволило
91 1650
индексу валют ЕМ от MSCI также вернуться на уровни 2018 г. По
89 итогам года ранд и рупия понесли символические потери к доллару, в то
87
1700 время как реал, лира и рубль девальвировались более чем на 20%. А вот
85 1750 юань смог даже окрепнуть к доллару, что мы связываем с большей
сен 16 июл 17 май 18 мар 19 янв 20 ноя 20 устойчивостью экономики КНР к пандемии и политикой властей.
Источник: Refinitiv, ПСБ Аналитика & Стратегия Мы считаем, что валюты ЕМ сохраняют потенциал укрепления в
2021 году, но умеренный.
Приток капитала в Европу на фоне достаточно успешно Евро и спрэд доходности гособлигаций США и еврозоны
проведенного в ноябре жесткого карантинного периода, 1 EURUSD (ПШ) 1,50
позволил евро в паре с долларом перейти в зону 1,20-1,25. 0,5 спрэ д дох-сти гособлигаций EU-US 10л. (ЛШ) 1,45
Снятие неопределенности по Brexit также оказало позитивное 0
1,40
влияние – хотя полноценное соглашение так и не достигнуто, 1,35
-0,5
большая часть разногласий по факту уже снята, что позволяет 1,30
-1 1,25
рассчитывать на спокойный процесс выхода Великобритании.
1,20
По нашим оценкам, зона 1,20-1,25 для пары EUR/USD -1,5
1,15
сохранит актуальность в 2021 г. ввиду более слабого -2
1,10
состояния экономики еврозоны и ожидания повышения -2,5 1,05
долларовых ставок. Однако не исключаем попыток пары пойти
-3 1,00
выше в середине года на фоне сохранения позитивных авг 12 фев 14 авг 15 фев 17 авг 18 фев 20 авг 21
настроений и большого навеса долларовой ликвидности. 11
Центр аналитики и экспертизы ДСПР
Источник: Reuters, ПСБ Аналитика & СтратегияВ конце года ожил спрос на циклические сектора
Мировые рынки акций начинают 2021 год на исторических
Индекс S&P500 и MSCI ЕМ в 2020 году
максимумах. Снятие предвыборной неопределенности в США и прогресс в
3800 S&P500 (ЛШ) MSCI EM (ПШ) 1400 разработке вакцин против Covid-19 с последующим началом вакцинации в
3600 1300 развитых странах позволили рынкам, как фондовым, так и валютным,
3400
1200 весьма сильно завершить год. Поддержку оказала и достаточно стабильная
3200 ситуация с деловой активностью в условиях более мягких и
1100
3000 лимитированных по времени, по сравнению с весенними, карантинных
1000
2800 режимов в еврозоне и точечных ограничений в США.
2600 Выборы Президента США и новости
900 Ставка на поступательное восстановление мировой экономики и
2400
о высокой эффективности вакцин 800 приток избыточной ликвидности привели американский S&P500 и
Pfizer (и чуть позже – Moderna)
2200 700
MSCI EM, отражающий динамику развивающихся стран, на
янв фев мар апр май июн июл авг сен окт ноя д ек янв исторические максимумы. Причем последние пару месяцев MSCI EM
20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 21
выглядит сильнее индекса S&P500.
Источник: Refinitiv, ПСБ Аналитика & Стратегия
Отметим, что с начала ноября стал формироваться тренд к
Динамика ключевых сегментов рынка США в 2020 г.
смещению спроса инвесторов на циклические/отстающие от
рынка сектора. Так, среди ключевых сегментов в лидеры роста в США 1.4
вышли акции нефтегазового сектора, ведомые, в том числе, и ростом 1.2
цен на нефть, а также финучреждения и транспорт. Все эти сектора 1
находятся заметно ниже докризисных уровней и сохраняют потенциал 0.8
роста при реализации сценария массовой вакцинации и ухода проблемы 0.6
коронавируса из экономических рисков где-то в 2П2021 года, с 0.4
частичным возвратом к прежней модели. 0.2
В то же время перегретые и вышедшие на исторические дек янв фев мар апр май июн июл авг сен окт ноя
19 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20
максимумы сегменты – бенефициары кризисных явлений (IT,
Oil&Gas Metals&Mining
Consumer Discretionary) – стали тормозить в росте на опасениях Financials Consumer Discretionary
IT
некоторых потерь в финпоказателях в будущем. Негативным оказались
Источник: Refinitiv, ПСБ Аналитика & Стратегия
и сообщения о давлении регуляторов на hi-tech сектор. 12
Центр аналитики и экспертизы ДСПРЕМ смотрятся неплохо, но доходность рынков уже очень низка
Развивающиеся рынки также преимущественно смотрелись
Изменение рынков акций ведущих стран ЕМ в 2020 г. достаточно сильно. Спрос глобальных инвесторов способствовал
1.4 укреплению фондовых рынков ЕМ. Причем более высокая доходность и
1.2
большая доля циклических секторов позволили индексам MSCI Бразилии,
России и Турции, рассчитываемым в долларах, продемонстрировать ралли.
1 Рынки этих стран в местных валютах также показали чуть меньший рост, -
внешний позитив был отчасти «впитан» укреплением их валют.
0.8
А вот китайский рынок, несмотря на крепость местной экономики, перешел
0.6 к консолидации – перспективы дальнейшего ускорения темпов роста
выглядят спорными. Да и hi-tech КНР находится под давлением как
0.4
ожиданий посткризисного восстановления мировой экономики, так и
дек янв фев мар апр май июн июл авг сен окт ноя
ЕМ Россия Китай Турц ия санкционной политики США, сфокусированной, в первую очередь, на
Бразилия Индия ЮАР
технологическом секторе Поднебесной.
Источник: Refinitiv, ПСБ Аналитика & Стратегия
Отметим, что в целом доходность рынков облигаций и рынков акций Доходность рынков и ключевых классов облигаций
(по параметру Е/Р) по итогам 2020 года, несмотря на остроту
пандемии и карантинный кризис середины года, ощутимо снизилась, 9
– впечатляющий результат масштабных и одновременных программ
экономических и монетарных стимулов в большинстве стран. Доходность 7
рынков выглядит уже низкой с исторической точки зрения – доходность
облигаций (HY) США, как и рынков ЕМ, находится на исторических
5
минимумах, Е/Р индекса S&P500 – на уровнях пиков dot.com.
Большие объемы ликвидности, в отсутствие шоков и негативных
3
экономических новостей, могут способствовать их дальнейшему снижению в мар 16 окт 16 май 17 дек 17 июл 18 фев 19 сен 19 апр 20 ноя 20
первой половине 2021 года. Но длительность удержания низкой дох-сть бондов HY в США дох-сть госбондов EM+ 3%
доходности рынков, на наш взгляд, под большим вопросом, учитывая E/P SPX E/P MSCI EM
ожидания роста доходности UST ввиду повышения инфляционного фона. Источник: Refinitiv, ПСБ Аналитика & Стратегия
Центр аналитики и экспертизы ДСПР
13ЕМ выглядят интереснее рынка США
Форвардные PE рынков ЕМ и США - на максимумах
Оценки S&P500 по форвардному Р/Е на тек. год остались на
30 исторических пиках. Помимо «нулевых» ставок и избыточной
S&P500
MSCI EM
ликвидности в глобальной финсистеме, стимулируют «погоню за
25
MSCI China доходностью» и экономические ожидания. Так, по консенсусу Bloomberg, в
20 2021 году рост прибыли на акцию в США превысит 23% г/г, причем
пиковых значений темпы роста достигнут во 2-3 кв., Р/Е индекса S&P500
15
опустится с текущих 27х до 20-22х. Тоже высоко, но пока выглядит
10 приемлемо, учитывая мягкость текущей политики ФРС, – ключевого центра
глобальной эмиссии, – в отсутствие рисков по ставкам и эк. шоков.
5
Однако наш базовый сценарий по США на 2021 год, предполагающий
0 завершение фазы активного восстановления, а также повышение инфляции
янв 99 фев 02 мар 05 апр 08 май 11 июн 14 июл 17 авг 20 и долларовых ставок, как раз несет риски по ставкам и притормаживанию
Источник: Bloomberg, ПСБ Аналитика & Стратегия экономики. Поэтому наш текущий целевой таргет по S&P500 на 2021 г.
- 3940 пунктов, что предполагает ограниченный потенциал роста.
Оценки развивающихся рынков в 2020 году также обновили Дисконт развивающих рынков к развитым по Р/Е,MSCI
исторические максимумы, выйдя к 20х, а вот оценки китайского рынка 0%
растут скромнее и пока далеки от максимумов «эйфорийного» 2007 года. -10%
Судя по ожиданиям, оценки ЕМ на 2021 г. сдвинутся в район пиков 2007-
-20%
2009 гг. Мы считаем их более комфортными, чем уровни по США, и более
позитивно оцениваем потенциал роста ЕМ. Дело в том, что ожидания по -30%
экономикам развивающихся стран столь же позитивны, однако активы ЕМ -40%
предлагают более привлекательную доходность, что в текущих,
-50%
благоприятных для спекулятивного капитала условиях, способствует
сужению дисконта по оценкам между развитыми и развивающимися рынками. -60%
Мы ждем, что дисконт по P/E рынков ЕМ может сжаться примерно в -70%
полтора раза, открывая потенциал роста MSCI EM в 14-16%. Дальнейшего янв 06 фев 08 мар 10 апр 12 май 14 июн 16 июл 18 авг 20
сужения нам пока ожидать сложно в силу осторожных ожиданий по ФРС и Источник: Refinitiv, ПСБ Аналитика & Стратегия
мировой экономике в конце года, а также роста оценок (и рынка) КНР. 14
Центр аналитики и экспертизы ДСПРРынок нефти: фундаментал улучшается, но есть риски
К концу 2020 г. фундаментальные показатели рынка нефти
улучшились, благодаря скоординированным действиям ОПЕК+. Но в
целом за год спрос упал на 10% г/г. В 2021 г. мы ждем восстановления
на 6,4% г/г, до 97 млн барр./день, но это все равно будет на 4% ниже
уровня доковидного 2019 г. Такой прогноз обусловлен, во-первых,
медленным восстановлением пассажирских авиаперевозок (по оценкам
IATA, в 2021 г. траффик будет в 1,6 раз меньше, чем в 2019 г. – 2,8
млрд пассажиров), во-вторых, отложенным по времени эффектом от
вакцин и рисками появления новых штаммов коронавируса. Даже на
фоне успехов вакцин мир в течение 1-го полугодия продолжит жить, так
или иначе, в условиях карантинных мер (пусть и менее шоковых, чем
весной 2020 г.), что ограничивает потенциал для более быстрого
восстановления спроса на энергоносители.
Отметим риски роста предложения со стороны Ливии и
Ирака, а также постепенное возвращение добычи странами
ОПЕК+, которые на последнем саммите в 2020 г. согласовали
выход в апреле на объем сокращения добычи в 5,7 млн с текущих
7,2 млн барр./день. Этого недостаточно для компенсации
последствий второй волны пандемии и наращивания добычи
Ираком и Ливией. Частично сгладить навес может Саудовская
Аравия, которая планирует добровольно сокращать добычу на 1
млн барр./день в феврале-марте.
Несмотря на риски по балансу, сильной поддержкой сырью
выступают планы демократов по масштабным стимулам экономики
США. Мы полагаем, что цены на нефть Brent в 1П2021 г.
будут находиться в зоне 52-55 долл./барр. с возвратом к 50
долл./барр. к концу года.
Центр аналитики и экспертизы ДСПР
152021 – год газа
На фоне улучшения конъюнктуры на рынке нефти, восстановления
деловой активности и устойчивого азиатского спроса цены на газ с
июля начали расти. К концу года цены на хабе TTF в Нидерландах
поднялись выше 200 долл./куб.м, а цены на СПГ в Японии превысили
300 долл./куб.м – максимум с начала 2019 г. На начало января 2021 г.
стоимость азиатского СПГ подскочила свыше 500 долл./1 тыс. куб.м - до
уровней 2013 г. На хабе в США цены держатся на уровне около 100
долл./куб.м, постепенно возвращая утраченные позиции на фоне роста
производства и поставок. Холодная зима и нехватка СПГ
(производство в 2020 г. снизилось в ключевых странах – Австралии,
Малайзии и Катаре) серьезно играют в плюс ценам на газ. Поставки из
США не в состоянии удовлетворить спрос, и весь свободный СПГ идет в
Азию. Соответственно в Европе растут темпы отбора газа из ПХГ: в
январе 2021 г. они оказались на 30% выше, чем в среднем за последние
5 лет.
Мы смотрим умеренно-позитивно на рынок газа в 2021 г.,
рассчитывая на продолжение восстановления цен – в среднем
они составят 240-260 долл./1 тыс. куб.м (на хабе TTF). Текущий
всплеск цен на СПГ в Азии считаем временным, полагая, что в
среднем по году они составят 300-340 долл./1 тыс.куб.м.
Улучшение ценовой конъюнктуры на рынке газа обусловлено
устойчивым спросом, в основном китайским, – экологическая
политика страны направлена на наращивание потребления газа
взамен сокращения потребления угля.
В то же время риски прогнозу очевидным образом связаны с
кратким влиянием сезонного фактора поддержки (холодная
зима) и возможным ухудшением ситуации с коронавирусом (в случае
новых жестких локдаунов потребление будет сокращено).
Центр аналитики и экспертизы ДСПР
16Драгоценные металлы: золото долгосрочно остается привлекательным,
но в 1П2021 г. может не показать роста
Цены на золото и инфляционные ожидания в США
По итогам прошлого года цены на золото выросли на 21%
2100 2,2
и обновили исторический максимум. В 2021 году мы
ожидаем сохранения высоких цен, что будет
2000 2
поддерживаться развитием инфляционных процессов на
1900
1,8 фоне масштабных фискальных и монетарных стимулов.
1800 Хотя и отмечаем риск того, что фаза роста долларовых
1,6
1700 ставок может придавливать котировки драгметаллов в
1600
1,4 1П2021г.
1500 1,2 Благодаря восстановлению деловой активности серебро
1400 1 будет выглядеть лучше золота.
окт
авг
апр
дек
ноя
янв
июн
май
фев
июл
сен
мар
Среднегодовая цена на золото в 2021 г. – 1900
Цены на золото, д олл. унц (ЛШ) долл./унц., на серебро – 26 долл./унц.
Инфляционные ожидания в США 10-yr (ПШ)
Источник: Bloomberg, ПСБ Аналитика & Стратегия Цены на золото и индекс доллара
2100 85
Негативное влияние на рост стоимости золота 2000
способны оказать: 1900 90
▪ укрепление доллара США; 1800
95
▪ сокращение позиций в золоте крупными инвесторами 1700
для покрытия потерь в других классах активов в случае 1600 100
затягивания периода повышенных реальных долларовых 1500
ставок и/или потрясений на долговых рынках; 1400 105
▪ риск положительных реальных долларовых ставок в 1П
дек.20
ноя.20
авг.20
янв.20
фев.20
апр.20
окт.20
июл.20
июн.20
май.20
мар.20
сен.20
2021г.
Цены на золото, д олл. унц (ЛШ)
Спрос на золото будет оставаться высоким до тех пор, Инд екс доллара DXY, инверт (ПШ)
пока не стабилизируются экономические условия, а также Источник: Bloomberg, ПСБ Аналитика & Стратегия
не снизится волатильность на мировых рынках.
Центр аналитики и экспертизы ДСПР
17Промышленные металлы: Китай – драйвер роста спроса
Пр-во рафинировнной меди в Китае и цены на медь Цены на медь остаются вблизи 8000 долл./т., что
950 8000 стало максимальным уровнем за последние 7 лет.
900 7500 Резкий рост стоимости металла (с минимумов марта 2020 г.
850 7000 цены подскочили на 70%) связан с высоким спросом со
800 6500 стороны Китая, перебоями с предложением и слабым
750 6000 курсом доллара. Поддерживают цены и надежды на рост
700 5500 потребления при восстановлении мировой экономики в
650 5000 2021 г. Ожидания того, что металл будет использоваться в
600 4500 «зеленой» энергетике, также способствуют росту, как и
ноя.16
фев.17
фев.18
ноя.18
фев.19
ноя.19
ноя.17
фев.20
ноя.20
авг.17
авг.19
авг.20
авг.16
авг.18
май.16
май.17
май.18
май.20
май.19
продолжающееся снижение до многолетних минимумов
запасов на биржах.
Производство, тыс. т (ЛШ)
В среднесрочной перспективе медь продолжит рост за
Цена spot меди на LME, д олл/т (ЛШ)
Источник: Bloomberg, ПСБ Аналитика & Стратегия счет ограниченного предложения и высокого спроса.
Цены на медь и индекс доллара
В 2021 году мы позитивно смотрим на цены меди и никеля, 103 4500
«зеленая» повестка ведущих экономик должна 101 5000
увеличить спрос на металлы. Поддержку оказывает 99 5500
высокая активность в машиностроении, автопроме и 97 6000
95 6500
секторе недвижимости КНР.
93 7000
Алюминий же выглядит дорогим из-за сложившегося 91 7500
профицита на рынке. Мы продолжаем придерживаться 89 8000
мнения, что тенденция роста мирового производства 87 8500
алюминия сохранится и в ближайшие месяцы, что будет
оказывать давление на цены. Мы опасаемся отката цен в
район 1900 долл./т. Инд екс доллара DXY (ЛШ)
Цена spot меди на LME, д олл/т инверт. (ПШ)
Источник: Bloomberg, ПСБ Аналитика & Стратегия
Центр аналитики и экспертизы ДСПР
18Восстановление экономики РФ будет медленным
Динамика реального ВВП Экономический спад по итогам 2020 года будет
10,0 умеренным и значительно меньше, чем
109% Реальный ВВП, %, г/г (ПШ) прогнозировалось рынком прошлой осенью.
8,0
Индекс реального ВВП, 2019г=100%
6,0 Но восстановление реального ВВП России к докризисным
104% 2,9 4,0 уровням будет медленным, что связано с особенностями
2,5 3,0
1,3
коронакризиса и ограниченностью возможностей по
2,0
безопасному наращиванию стимулов.
0,0
99%
-2,0 Выход на докризисные уровни ожидается только к
середине 2022 года.
-4,0
-3,7
94% -6,0
2019 2020 2021 П 2022 П 2023 П Прогноз вклада компонентов ВВП
Источник: Росстат, ПСБ Аналитика & Стратегия
Чистый экспорт
Основным драйвером восстановления экономики в Потребление -0,1 п.п.
2021 году станет конечное потребление населения. +2,7 п.п.
Гос.потреб. ВНОК Запасы
В значительной степени рост будет обеспечен за счет +0,1 п.п. +0,6 п.п. -0,4 п.п.
технического фактора – эффекта низкой базы 2020 года.
Поступательный переход к политике бюджетной
консолидации будет сдерживать рост государственного ВВП
+2,9%
потребления, а быстрое восстановление импорта ограничит
чистый экспорт.
Центр аналитики и экспертизы ДСПР Источник: ПСБ Аналитика & Стратегия 19Состояние отраслей экономики удовлетворительное
Динамика добавочной стоимости по основным отраслям Несмотря на жесткость коронакризиса, итоги 2020
2,5 года оказались не так критичны для многих отраслей
Финансовые услуги в %, г/г
0,5
7
экономики.
Сельское хозяйство 0,6
Связь 1
0,5
Оптовая торговля -0,5
3,6 Строительство, операции с недвижимостью, оптовая
Операции с недвижимостью -0,5
1 торговля и обрабатывающая промышленность избежали
Строительство -0,8
0,5 значительного обвала, в т.ч. за счет госстимулов.
Обрабатывающая пром. 2,6
-2
Обеспечение э/э, газом и паром -3,3
1,9
Отсутствие кризиса неплатежей, а значит и
5,6
Розничная торговля -4,3 сохранение доверия к контрагентам, формируют
Добыча полезных ископаемых -0,5
-8,4 5,4 основу для восстановления экономики в 2021 году.
Транспорт -9,3
Прогноз на 2021 год Оценка за 2020 год
Динамика просроченной задолженности п/п, в % г/г
Источник: ПСБ Аналитика & Стратегия
Суммарная просроченная 14,9%
В 2021 году практически все крупные отрасли кредиторская задолженность п/п 8,5%
экономики должны продемонстрировать рост
добавочной стоимости.
Перед поставщиками и прочими 13,3%
кредиторами
В добыче полезных ископаемых ждем лишь стабилизацию 10,0%
на фоне сохранения ограничений в нефтегазовом секторе.
23,7%
Преодоление последствий кризиса в 2021 году Перед банками
0,2%
прогнозируем в торговле и обрабатывающей
промышленности. В секторе финансовых услуг, сельском дек.19 сен.20
хозяйстве и связи ждем продолжения роста.
Источник: Росстат, ПСБ Аналитика & Стратегия
Центр аналитики и экспертизы ДСПР
20Внешний сектор – стабилизация. До восстановления далеко
Динамика внешней торговли Опережающее снижение экспорта стало
40% Сальдо внешней торговли, $ млрд. (ПШ) 50 особенностью текущего кризиса (обычно кризис
Экспорт товаров и услуг, в % г/г приводит к опережающему сжатию импорта). Даже
Импорт товаров и услуг, в % г/г практически обнуление заграничного туризма не привело к
20% 40
характерным для кризиса процессам.
0% 30 Причины такой особенности кризиса:
ПРОГНОЗ
• ограничение предложения нефти в рамках ОПЕК+;
-20% 20 • сильное падение спроса на газ;
• госстимулы, поддержавшие внутренний спрос, а,
следовательно, и импорт.
-40% 10
1 кв. 2 кв. 3 кв. 4 кв. 1 кв. 2 кв. 3 кв. 4 кв. 1 кв. 2 кв. 3 кв. 4 кв.
2019 2020 2021 Прогноз платежного баланса России
Источник: Банк России, ПСБ Аналитика & Стратегия Сальдо счета текущих операций
Сальдо движения частного капитала
65 66 Изменение валютных резервов
В 2021 году мы прогнозируем стабилизацию
32 33
положительного сальдо внешней торговли
15
(долгосрочность договора ОПЕК+ будет ограничивать
восстановление экспорта). При успехах в борьбе с
пандемией рост импорта может быть более сильным. -15
-19
При стабильном профиците счета текущих операций -56
значимо снизить отток частного капитала не удастся -65
(эффект роста геополитических рисков). Но восполнить
2019 2020 П 2021 П
потери резервов будет вполне реально.
Источник: Банк России, ПСБ Аналитика & Стратегия 21
Центр аналитики и экспертизы ДСПРГосударственный бюджет – мощный стимул сменяется консолидацией
В 2020 году бюджетная политика носила ярко
Динамика расходов сводного бюджета России
выраженный стимулирующий характер.
Объём расходов сводного бюджета, в трлн. руб.
Более чем на 5 трлн руб. были увеличены расходы
Объём расходов на Нацпроекты, в трлн. руб.
сводного государственного бюджета, а по отношению к
ВВП рост расходов был еще более впечатляющим (за счет
46,5 существенного снижения номинального ВВП).
42,6 42,6 43,6
37,3
Сильно увеличены расходы: социальные (+1,7 п.п. до
13,5% ВВП), общегосударственные (+1,5 п.п. до 3,6%), на
здравоохранение (+0,7 п.п. до 4,1%), на экономику (+0,5
п.п. до 5,2%).
1,6 2,2 2,2 2,6 2,8
Уровень расходов сводного бюджета РФ, в % ВВП
2019 2020 П 2021 П 2022 П 2023 П
Источник: Минфин, ПСБ Аналитика & Стратегия Бюджетная
38,7%
консолидация
В 2021 году планируется сохранить объём расходов,
но в реальном выражении и по отношению к ВВП 36,6% 36,8%
расходы существенно снизятся. 35,8%
35,0%
33,9%
Уровень консолидации в 2021 году будет относительно 33,3%
умеренным – объём расходов к ВВП останется на 32,8%
повышенном для российской экономике уровне.
В 2022 году политика бюджетной консолидации
будет существенно усилена.
2011 2013 2015 2017 2019 2021 П 2023 П
Траты на Нацпроекты – только около 5% расходов.
Центр аналитики и экспертизы ДСПР
Источник: Минфин, ПСБ Аналитика & Стратегия 22Покрытие дефицита – рост госдолга ради сохранения резервов
Баланс сводного бюджета РФ, в % ВВП
В 2020 году дефицит сводного бюджета по
Дефицит (-) / профицит (+)
отношению к ВВП достигнет максимума с 2009 года
(тогда он был -6,3% ВВП).
2,9%
1,9%
1,4% Основным источником финансирования дефицита бюджета
0,4% будет внутренний государственный долг, рост которого за
2020 год составит около +52% или +5,3 трлн рублей.
-1,0% Внешний госдолг также вырастет (оценочно +44% или
-1,2%
-1,5%
+1,5 трлн руб.), но больше половины его роста будет
-3,4% -3,2% сформировано за счет девальвации рубля.
-3,7% -4,6%
2011 2013 2015 2017 2019 2021 П 2023 П
Динамика уровня государственного долга, в % ВВП
Источник: Минфин, ПСБ Аналитика & Стратегия
Внутренний долг Внешний долг
В 2021 году уровень дефицита бюджета останется
все еще значительным. 4% 4%
5%
5%
Его финансирование снова планируется реализовать за
счет увеличения внутреннего госдолга (+18% или +2,8 4% 4% 4% 3% 3% 3%
трлн руб.). 3% 17%
17%
Рост внешнего долга будет несущественным, при 16%
14%
реализации курсового прогноза (+7% или +0,3 трлн руб.).
8% 9% 9% 9% 9% 9% 9%
Это позволит сохранить резервы, уровень которых
останется около 11% ВВП. 2013 2015 2017 2019 2021 П 2023 П
Центр аналитики и экспертизы ДСПР Источник: Минфин, ПСБ Аналитика & Стратегия 23Инвестиции – возможности ограничены
Динамика инвестиций в основной капитал В 2020 году существенного падения инвестиций, по-
120% Инвестиции в основной капитал, %, г/г (ПШ)
видимому, удалось избежать. В предыдущие кризисы
Индекс инвестиций, 2008г=100% падение составляло более 10% в реальном выражении.
115% 20
110% Факторами поддержки инвестиционной активности были:
10
105% • существенный положительный финрез 2019 года;
-0,2 • увеличение почти на 30% капитальных расходов
100% 0
-1,5 государственного бюджета;
95% -4,0
-10 • существенное снижение кредитных процентных
90% -10,1 ставок, что увеличило доступность заемного
-13,5
85% -20 капитала.
2008
2009
2012
2013
2014
2016
2017
2018
2010
2011
2015
2019
2021 П
2022 П
2020 П
2023 П
Динамика госкапзатрат, трлн. руб.
Источник: Росстат, ПСБ Аналитика & Стратегия
В 2021 году инвестиционная активность начнет
2,52 2,61 2,53
восстанавливаться. 2,49
1,97
Но процесс восстановления не будет быстрым, в т.ч. за
счет исчерпания ресурсных возможностей бизнеса,
ограниченности бюджетных капзатрат (их объем по плану
не вырастет), а также возможного усиления
геополитических рисков.
К докризисным уровням инвестиции вернутся не
2019 2020 П 2021 П 2022 П 2023 П
ранее второй половины 2022 года.
Источник: МЭР, ПСБ Аналитика & Стратегия 24
Центр аналитики и экспертизы ДСПРПотребление – быстрое восстановление за счет экономии на туризме
Динамика конечного потребления домохозяйств Конечное потребление домохозяйств наиболее
120% сильно пострадало от коронакризиса. Но и
Конечное потребление домохозяйств, %, г/г (ПШ)
восстановление конечного спроса также было
115% Индекс конечного потребления, 2012г=100% 20
динамичным:
110%
10 • власти не допустили существенного спада доходов
105% населения за счет увеличения социальных расходов и
100% 0 мер по поддержке рынка труда;
• существенная экономия была достигнута за счет
95%
-6,4 -10 заграничного туризма (около 2 трлн руб. или около 3%
90% -9,5 конечного потребления за 2019 год) была направлена
85% -20 на внутреннее потребление;
• улучшилась доступность кредитов.
2012
2013
2015
2018
2014
2016
2017
2019
2020 П
2021 П
2023 П
2022 П
Доля обязательных выплат и сбережений
Источник: Росстат, ПСБ Аналитика & Стратегия 15,4 15,6 16,2
15,1 15 15,1
14,1
В 2021 году прогнозируем восстановление конечного 10,4
потребления до докризисного уровня. Но, по нашим 7,6
оценкам, уровни 2014 г. будут достигнуты не ранее второй
3,6
половины 2023 года.
0,1
Склонность населения к сбережению остается умеренной. -0,2
-4,7 -1,9
Данный фактор не должен оказать сдерживающий эффект
на восстановление конечного спроса, тем более что 1КВ.19 2КВ.19 3КВ.19 4КВ.19 1КВ.20 2КВ.20 3КВ.20
процентные ставки еще долго останутся низкими.
Прирост (+), уменьшение (-) сбережений
Рост обязательных трат существенный и, вероятно, Обяз.траты физлиц (налоги, %, страховка), % от доходов
сохранится на фоне бума кредитования физлиц.
Центр аналитики и экспертизы ДСПР
Источник: Росстат, ПСБ Аналитика & Стратегия 25Рост инфляции ограничивает возможность новых монетарных стимулов
Инфляция и процентная политика Банка России
Резкий рост инфляции в 4 кв. 2020 года ограничил
пространство для дополнительного снижения ставки.
Ключевая ставка, %, eop
Инфляция, %, г/г
Административные меры властей, направленные на
ограничение инфляции, могут дать результат только в
середине 1 кв. 2021 года. Их может быть недостаточно.
4,9
4,25 4,25
Для стабилизации инфляции и ее снижения в соответствии
с прогнозом может потребоваться ужесточение
3,6
бюджетной политики уже с начала года, что ограничит
скорость восстановления экономики.
4кв.16
1кв.17
2кв.17
3кв.17
4кв.17
1кв.18
2кв.18
3кв.18
4кв.18
1кв.19
2кв.19
3кв.19
4кв.19
1кв.20
2кв.20
3кв.20
4кв.20
1кв.21
2кв.21
3кв.21
4кв.21
Сценарный прогноз динамики ключевой ставки
Источник: Банк России, ПСБ Аналитика & Стратегия Сценарий роста
ЦБ завершил цикл снижения ключевой ставки. инфляции
p=25% 5,00 5,00 5,00
Дополнительное снижение возможно во 2 половине 2021 г.
(при «вялом» восстановлении экономики) или в начале года 4,50 Базовый,
в случае «жесткого» локдауна из-за пандемии. 4,25
p=65%
Сценарий повышения ключевой ставки в ближайшие 4,50
Р≈85% 4,25
полгода маловероятен – последствия кризиса будут
ограничивать спрос и рост цен в среднесрочной 4,00
3,50 3,50 4,00
перспективе. 3,75
Базовый прогноз - ставка 4,25% до 4 кв. 2022 года. Консервативный p=10%
Инфляция ниже 4% в конце 2021 г. позволит снижать
дек 20 мар 21 июн 21 сен 21 дек 21 мар 22 июн 22 сен 22 дек 22
ставку, но смысл этого действия будет ограничен из-за
прогнозируемого активного восстановление экономики. Источник: ПСБ Аналитика & Стратегия 26
Управление аналитики и стратегического маркетинга ДСПРКурс рубля может укрепиться, но геополитика не позволит
Динамика среднеквартального курса рубля к USD В 2020 г. отклонение индекса курса рубля от корзины
валют EM существенно снизилось (в т.ч. за счет сужения
95 P ≈ 25% востановление геополитического риска, а также вследствие более
90
глобального уверенной адаптации экономики РФ к кризису).
85 спроса
80 Существенную поддержку рублю оказала экономия на
Диапазон движения курса при зарубежном туризме.
75
сохранении политики (P ≈ 70%)
70
65 Пандемия, комбинация «мягких» бюджетной и монетарной
60
геополитический политик, а также ряд событий которые привели к усилению
риск геополитических рисков, создали предпосылки для
55
увеличения давления на рубль во втором полугодии 2020 г.
1кв.18
2кв.18
3кв.18
4кв.18
1кв.19
2кв.19
3кв.19
4кв.19
1кв.20
2кв.20
3кв.20
4кв.20
1кв.21
2кв.21
3кв.21
4кв.21
Отклонение индекса рубля от индекса валют ЕМ (в %)
10
Источник: Банк России, ПСБ Аналитика & Стратегия ослабление
0
геополитического риска
В 2021 году доминирует вероятность «бокового»
движение курса рубля. Рост геополитических рисов будет -10 прогнозный диапазон
нивелирован восстановлением глобального и внутреннего на 2021 г.
спроса и постепенным сворачиванием стимулов. -20
-30
усиление
Восстановление спроса на валюту будет медленным геополитического
(лишь частичное оживление трансграничного туризма и риска
-40
ограниченность инвестиционных возможностей корпораций).
-50
Средний курс к доллару в 2021 г. составит 74,5 руб., но
14
16
18
20
15
17
19
15
17
19
14
16
18
20
15
17
19
14
16
18
20
14
16
18
20
15
17
19
возможны сильные локальные отклонения курса от этого
июн
июн
июн
июн
июн
июн
июн
сен
сен
сен
сен
сен
сен
сен
дек
дек
дек
дек
дек
дек
дек
мар
мар
мар
мар
мар
мар
мар
ориентира.
Управление аналитики и стратегического маркетинга ДСПР
27
Источник: Reuters, ПСБ Аналитика & СтратегияСпрос на ОФЗ поддерживают монетарные стимулы ЦБР
Динамика ключевой ставки ЕМ
7.25
7.50
?Мексика
?????? В 2020 г. доходность 10-летних ОФЗ снизилась на 40
6.5
Россия
?????? б.п., 1-летних – на 90 б.п.
6.50
?Индия
?? ??
6.25 ?Китай
???? Цены рублевых облигаций выросли несмотря на
5.50
?ЮАР
?? коронакризис, дефицит федерального бюджета, ослабление
5.2 ? ???????
Бразилия
4.25 рубля, падение нефтяных цен.
4.5 4.50
4.15 3.85 Покупки облигаций стимулировало снижение ключевой
3.5 ставки ЦБР с 6,25 до 4,25% (исторический минимум).
3.50
2.50
Вторым драйвером стало снижение доходности облигаций
2.0
1.50
развитых и развивающихся стран на фоне масштабных
Dec 19
Дек 19 Mar 20
Март 20 Jun 20
Июнь 20 Sep 20
Сент Dec20
Дек 20 монетарных стимулов мировых центробанков.
Источник: Bloomberg, ПСБ Аналитика & Стратегия
В 2021 г. ждем сохранения доходности 10-летних Кривая доходности ОФЗ
ОФЗ в диапазоне 5,5-6% годовых. 7.0
6.5
Учитывая ожидания роста ключевой ставки в 6.5
6.2 6.2 6.3
6.4
6.5
6.2
среднесрочной перспективе, ОФЗ срочностью 1-5 лет могут 6.0
5.9 6.3
5.9 5.9
вырасти в доходности на 10 – 25 б.п. 6.0
5.7 5.7 5.8
5.8
5.6
5.5 5.8
Ключевые допущения прогноза: 5.5 5.3 5.3
5.6
5.7 5.7
5.1 5.6
• Сохранение ключевой ставки ЦБР на уровне 4,25% в 4.8
5.4
Dec-19
Дек 19
5.0
5.2
2021 г. и переход к ее повышению в конце 2022 г.; 4.6
5.0 Dec-20
Дек 20
Снижение дефицита бюджета РФ в 2021 г.;
4.5
• 4.6 Dec-21
Дек 21
4.4 (прогноз)
• Сохранение ставок ФРС и ЕЦБ в 2021 – 2022 гг. 4.0
1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 15Y
Источник: Bloomberg, ПСБ Аналитика & Стратегия 28
Центр аналитики и экспертизы ДСПРБанковский сектор: сохранение стабильности, снижение прибыльности
Динамика кредитования В 2020 г. банковский сектор продемонстрировал
устойчивость к кризису благодаря масштабным мерам
Кредиты ЮЛ, г/г
25% 22% господдержки и снижению ставок.
Кредиты ФЛ, г/г
18%
20% Активы банков РФ выросли на 18%, кредиты – на 14%.
14%
13%
15% 13% 13%
11% Вложения в облигации выросли на 38% (+4,2 трлн руб.).
10% 14%
Приток средств юрлиц составил 20%, физлиц – 10%.
5% 1% 1% 2% Прибыль сектора за 11 мес. 2020 г. составила 1,4 трлн руб.
7%
0% (-12% г/г), ROE – 16% (-3,7 п.п.).
-6% -7%
-5% Достаточность капитала (Н1.0) выросла до 12,3% (+0,1
-10% п.п.), несмотря на рекордную выплату дивидендов. Помогли
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021П регуляторные послабления.
Источник: Банк России, ПСБ Аналитика & Стратегия
В 2021 г. восстановление экономики будет позитивно Доля проблемных кредитов
отражаться на устойчивости банков. Доля просроченных кредитов ЮЛ
9%
Доля просроченных кредитов ФЛ
• Ожидаем рост кредитного портфеля юрлиц на 6-7%, 8,1% 7,9%
физлиц – на 11–12%. Стоимость кредитного риска 8%
7,1%
7,0% 7,1% 7,1%
снизится. 7%
6,1%
• Вложения в облигации вырастут на 1,5 – 1,7 трлн руб. 5,9% 5,9% 5,7%
6%
• Прибыль может вырасти на 5-10% г/г. 4,7% 4,5%
5%
5,1% 4,3%
Основные риски для сектора:
4%
• Медленное восстановление экономики;
Отмена регуляторных послаблений;
3%
• 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021П
• Снижение маржи на фоне низких ставок. Источник: Банк России, ПСБ Аналитика & Стратегия
Центр аналитики и экспертизы ДСПР
29Российский рынок акций: краткие итоги года
Динамика мировых индексов и сырья в 2020г. Прошедший год для российского фондового рынка
выдался неоднозначным. Начав год с обновления
42%
33%
28%
22%
максимумов, индекс МосБиржи после просадки в марте из-за
21%
20%
18%
17%
16%
16%
15%
14%
11%
11%
7%
6%
4%
4%
Covid-19 смог только в августе отыграть потери, но
2%
реализовал догоняющий рост в конце года, при этом заметно
отстав от аналогов. Долларовый РТС потерял 11%.
-7%
РТС -11%
FTSE 100 -14%
Brent -16%
MSC I Россия -18%
Заметно лучше рынка во второй половине года выглядели
сектор металлургии/добычи и потребительский сектор.
Паллад ий
Алюминий
МосБиржа
XU 100 (Турция)
Золото
DAX
Bovespa
CAC
MSCI EM
NIKKEI 225
Мед ь
Dow Jones
S&P 500
Никель
Shanghai Comp
MSCI EM Curr
Sensex
USD/RUB
NASDAQ Comp.
MSCI World
Отыграть снижение первого полугодия смогли и
представители финансов. Также стоит отметить весомый
вклад в рост индекса МосБиржи IT-сектора. Явными
аутсайдерами выступали транспорт и нефтегазовая
отрасль, которые, впрочем, могут показать более
Источник: Bloomberg, ПСБ Аналитика & Стратегия
сильную динамику в 2021 году.
Вклад отдельных отраслей в рост индекса МосБиржи в 2020г. Динамика отраслевых индексов РФ
Добыча 3 3 ,0 % П отребсектор 8 ,2%
Металлургия и добыча 35%
Банки 8 ,0 % 7%
Потребительский сектор 29%
М еталлургия
5 ,6 % Т елеком 3 ,2%
6%
Ф инансовый сектор 29%
-9%
П рочие 6 ,1 %
Нефть и газ 2%
Э лектроэнергетика -22%
1 ,0 %
Электроэнергетика 2%
Н едвижимость
1 ,0 %
4%
У добрения 0,9% Телекоммуникац ии 0%
4% 2П 2020
-10% 1П 2020
I T 3 9 ,0% Транcпорт
-12%
Источник: Bloomberg, ПСБ Аналитика & Стратегия
Источник: Bloomberg, ПСБ Аналитика & Стратегия 30
Центр аналитики и экспертизы ДСПРРыночные метрики: недооценка сохраняется
Индекс МосБиржи по forward и trailing EV/EBITDA ▪ Текущий мультипликатор EV/EBITDA подрос к 8,0х –
9,0
8,6
максимальное значение за 10 лет. Сравнительный
8,2 мультипликатор по отраслевым индексам, за исключением
7,8
7,4 финансов и транспорта, находится на максимальных за 5
7,0
6,6 лет уровнях.
6,2
5,8 ▪ Российской рынок «дорог» относительно своих оценок в
5,4 прошлом, но относительно других развивающихся рынков
5,0
4,6 по-прежнему недооценен на порядка 25-30%.
4,2
3,8 ▪ Мультипликатор на год вперед также вышел на
3,4
3,0 многолетние максимумы, но в 2021 г. за счет пересмотра
2016 2017 2018 2019 2020 2021 финансовых показателей в сторону улучшения, уже
trailing EV / EBITDA forward EV / EBITDA заметно его снижение в район благоприятных 2010-
Источник: Bloomberg, ПСБ Аналитика & Стратегия 2011 гг.
Сравнительные мультипликаторы фондовых рынков
70x
DAX
60x
C AC 40
EURO STOXX
50x
40x
MEXBOL NIKKEI 225
P/E
KOSPI SENSEX
30x MSC I EM S&P 500
FTSE/JSE AFRICA DOW JONES
20x
SHANGHAI COMPOSITE
MOEX
10x RTS HANG SENG
0x
5x 7x 9x 11x 13x 15x 17x 19x 21x
EV/EBITDA
Источник: Bloomberg, ПСБ Аналитика & Стратегия
Центр аналитики и экспертизы ДСПР
31Фундаментальная оценка индекса МосБиржи составляет 4016 пунктов
Индекс МосБиржи: текущий потенциал* оцениваем в 16% * - котировки по состоянию на 13 января 2021г.
Целевая Потенциал акции
За счет пересмотра целевых цен по
Потенциал
Нефть и газ цена Электроэнергетика «весовым» бумагам Газпрома, НОВАТЭКа
Интер РАО ЕЭС 6,940 26% и Сбербанка, на фоне улучшения
Газпром 268 17%
Лукойл 6 435 15%
РусГидро 0,981 19% сантимента текущая полная
Новатэк 1 620 15%
Юнипро 3,142 10% фундаментальная стоимость индекса
Сургутнефтегаз, ап 48 13%
ФСК ЕЭС 0,234 1% МосБиржи повышена до 4016 пунктов.
Сургутнефтегаз, ао 42 12%
Потребительский сектор Мы также пересмотрели вверх целевые
Татнефть, ао 595 10%
Детский мир 157 17% уровни по подросшим акциям сталелитейных
Татнефть, ап 535 9%
Роснефть 485 2% Магнит 6 100 10% компаний ММК, Северсталь и НЛМК, - по-
X5 Retail Group 3 000 6% прежнему позитивно оценивая их бизнес и
Финансовый сектор рассчитывая на устойчивость денежных
Сбербанк, ао 351 21%
Телекоммуникации потоков и дивидендного профиля.
ВТБ 0,047 20% МТС 382 13%
Если смотреть на отраслевой разрез индекса
Мосбиржа 181 14% Ростелеком, ао 109 9%
МосБиржи, то в нашем сценарии потенциал
Сбербанк, ап 290 12%
роста сохраняют финансовый, нефтегазовый
Минеральные удобрения и металлургический сектора.
Металлургия и горная добыча ФосАгро 3 467 2% Привлекательны отдельные «фишки»
Полюс 20 424 31%
электроэнергетики и внутренних секторов.
Полиметалл 2 166 21%
НЛМК 247 13% Прочие сектора Наши фавориты по потенциалу роста
Северсталь 1 509 12% ЛСР Групп 1 103 22% курсовой стоимости - золотодобытчики,
ММК 64 11% ПИК 720 21% девелоперы, Интер РАО и Аэрофлот. Также
Алроса 115 8% Аэрофлот 88 19%
мы позитивно смотрим на перспективы
НорНикель 28 455 7% Яндекс 5 966 13%
Русал 41 4%
восстановления в акциях Алросы, однако
АФК Система 33 9%
при оценке потенциала этих бумаг пока
используем консервативные предпосылки.
Центр аналитики и экспертизы ДСПР
32Дивиденды: дивидендный профиль – основной драйвер роста рынка
Связь дивиденной доходности и Payout ratio на мировых рынках Российский фондовый рынок выглядит наиболее
80 привлекательным по дивидендному профилю по
Mexico Bolsa
70
FTSE отношению к другим рынкам.
Bovespa
Taiwan TAIEX
60 (Бразилия) МосБиржа Российские акции предлагают высокие дивидендные
Payout ratio, %
C AC
50 S&P 500
доходности в сравнении с крупными развитыми и
Hang Seng развивающимися рынками.
40 (Гонконг)
Nikkei 225 DAX Низкий уровень долговой нагрузки позволяет увеличить
30
Sensex ISE National 100 Shanghai Composite коэффициент выплат выше 50%, что в целом соответствует
20 (Инд ия) (Турция) текущему уровню выплат среди аналогов, но потенциал для
10KOSPI (Южная Argentina MERVAL роста payout ratio еще есть.
Корея)
0
0 1 2 3 4 5 6 7
Дивид ендная доходность, %
Источник: Bloomberg, ПСБ Аналитика & Стратегия
Дивидендные выплаты по с екторам, млрд. руб.
В текущих условиях компании вынуждены искать баланс: 1 135 2019 2020*
обеспечивать дивидендную доходность при ухудшении 879
финансовых результатов. 656 651
Традиционно щедрые на дивиденды компании стараются 494
341
придерживаться этой практики несмотря на экономический спад, 191
101 75 71 54 50
что поддерживает рост котировочной стоимости их акций. 17 18
По нашим оценкам, снижение дивидендных выплат по итогам
кризисного 2020 года может составить 13%. Наибольшее
сокращение ожидается в финансах (-31%) и нефтегазовом
секторе (-23%). Более устойчиво в этом плане выглядят
металлургический сектор, электроэнергетика и телекомы.
Улучшение экономических условий позволяет ожидать
восстановления дивидендных выплат уже по итогам 2021 г. Источник: Bloomberg, ПСБ Аналитика & Стратегия
Центр аналитики и экспертизы ДСПР * - прогнозные дивиденды по итогам 2020г 33Вы также можете почитать
