Thoughts from a Renaissance man "Пройдет зима холодная" - Перевод с английского
←
→
Транскрипция содержимого страницы
Если ваш браузер не отображает страницу правильно, пожалуйста, читайте содержимое страницы ниже
Thoughts from a Renaissance man
«Пройдет зима холодная»
Перевод с английскогоОглавление
Чарльз Робертсон
Оглавление 2 +44 (207) 005-7835
CRobertson@rencap.com
Макроэкономический прогноз на 2021 год 3
«Пройдет зима холодная» 3 Моб.: +44 7747 118 756
@RenCapMan
Ослабление торговых войн, большой сдвиг в прямых
иностранных инвестициях 4 Викрам Лопез
+44 (207) 005-7974
Прогноз по коронавирусу 10 VLopez@rencap.com
Основные выводы из нового прогноза МВФ 14 Ивонн Мханго
+27 (11) 750-1488
Долги пограничных рынков / стран Африки 16 YMhango@rencap.com
Правительствам стоит привлекать финансирование как никогда прежде 19 Софья Донец
+7 (499) 956-4502
Где долг является проблемой сегодня, и где он может стать проблемой в будущем? 20 SDonets@rencap.com
Валюты развивающихся рынков для инвестиций в рост и Андрей Мелащенко
стоимость 24 +7 (499) 956-4508
AMelaschenko@rencap.com
Суверенные рейтинги региона EEMEA чувствуют себя неплохо.
Африка под ударом 31
Факторы риска для наших оптимистичных прогнозов 33
© 2020 «Ренессанс Секьюритиз» (Сайпрес) Лимитед. Все права защищены. Регулируется Кипрской комиссией по ценным бумагам и биржам (Номер
лицензии: KEPEY 053/04).
Гиперссылки на важную информацию доступны на сайте www.rencap.com: Disclosures и Privacy Policy, Terms & Conditions, Disclaimers. 2Макроэкономический прогноз Ренессанс Капитал
17 ноября 2020 г.
на 2021 год Thoughts from a Renaissance man
«Пройдет зима холодная»
Сейчас, когда все больше европейских стран вводят локдауны, вспоминаются
первые строки красивого рождественского гимна «Зима была холодной». Но мы
уверены, что вирус уйдет со сцены в 2021 году или сам по себе, или благодаря
вакцинации, или в силу того, что страны примут решение «жить с вирусом». При этом
в большинстве развивающихся стран либо удалось сдержать распространение
вируса, либо отсутствуют риски локдауна потому, что принято решение позволить
вирусу распространяться. Экономики многих стран Азии и Африки росли в 2020 г.
лучше, чем развитые рынки при относительно невысокой смертности.
Для перспектив инвесторов в развивающиеся и пограничные рынки в 2021 г. и далее
важна также победа Джо Байдена на президентских выборах в США1, что, по нашему
мнению, приведет к значительному притоку портфельных инвестиций в данный
класс активов.
Наш главный вывод для инвесторов: покупайте все, что только можете на
развивающихся и пограничных рынках. Может показаться, что мы и так постоянно
говорим об этом, но на самом деле это не так. Последние несколько лет мы
признавали, что развивающиеся рынки находятся в «медвежьем» тренде, и скорее
искали нетипичные возможности для инвестирования, например, такие как рост
египетской экономики в результате проводимых реформ. Сегодня все изменилось.
Понимая, что растущая доля инвестиций в развивающиеся рынки, скорее всего,
будет представлена фондами ETF, мы полагаем, что сильнее всего вырастут активы
наиболее низкого качества, будь то государственные облигации с низкими
кредитными рейтингами, недооцененные валюты сырьевых экономик, или не
пользующиеся особой популярностью неликвидные фондовые рынки. Выбор
достаточно широкий.
Инвесторы в долговые инструменты могли бы рассмотреть возможность увеличить
инвестиции в африканские евробонды, например, в корзину облигаций Египта, Кении,
Ганы / Нигерии и Анголы. Такая корзина приносит доходность в пределах 10% в
долларах, и в ней представлены страны-импортеры и экспортеры энергетического
сырья, а также страны, имеющие и не имеющие кредиты от МВФ.
Мы полагаем, что заслуживают внимания пограничные рынки акций, включая Грузию
и Казахстан, а также небольшие развивающиеся рынки, такие как Пакистан.
Инвесторам могут прийтись по вкусу восточноазиатские гиганты, если выбрить из
развивающихся рынков, и Вьетнам — среди пограничных. Возможности будут и в
Центральной Европе после прохождения ею пика заболеваемости. По нашему
мнению, угроза американских санкций против России или Турции создает
определенные преимущества для ЮАР. Более того, мы можем увидеть значительное
сжатие спредов на длинном конце кривой доходности по внутренним
заимствованиям, учитывая укрепление ранда и при условии сохранения низкой
инфляции. Мы считаем, что Латинская Америка и ЮАР выиграют от восстановления
курса валют и цен на сырьевые товары.
Как обычно, рисков немало, но мы полагаем, что они уже в основном учтены в ценах
на инструменты развивающихся рынков сегодня, после нескольких достаточно
безрадостных лет. Мы считаем, что пришло время готовиться к перераспределению
мировых финансовых потоков в пользу развивающихся рынков после холодной зимы.
1
Мы дали правильный прогноз по выборам для каждого штата еще днем 5 ноября, за
исключением Аляски, которую мы упустили из виду, и которая оказалась не в своей части
таблицы
3Ослабление торговых войн, Ренессанс Капитал
17 ноября 2020 г.
большой сдвиг в прямых Thoughts from a Renaissance man
иностранных инвестициях
Как мы писали в мае, поражение Дональда Трампа может послужить снижению (но
не полному устранению) напряженности в торговле с Китаем. Что более важно, это,
вероятно, полностью устраняет риски дальнейшего разрастания торговых войн. В
нашем рисковом сценарии второго срока Трампа предполагалось следующее: 1)
резкий рост тарифов на китайские товары, 2) вовлечение в торговые войны
европейских и других стран2 и 3) расширение мер давления, в том числе на движение
капитала, с целью вынудить американских инвесторов сократить свои портфельные
инвестиции в Китае.
Неудивительно, что в ситуации, когда на Китай приходится почти 40% индекса MSCI
EM, торговые войны не способствуют инвестиционной привлекательности
развивающихся рынков.
С избранием президентом Джо Байдена Соединенные Штаты скорее будут укреплять
связи со своими союзниками, а не нападать на них.
Это окажет существенное влияние на потоки прямых иностранных инвестиций (ПИИ).
Во время предыдущего бума на развивающихся рынках прямые инвестиции из США
в другие страны (не только развивающиеся) на пике, в 2007 г., достигали $400 млрд
в год, в то время как максимальный приток прямых иностранных инвестиций в США
был лишь немногим выше $200 млрд. Таким образом, имел место отток почти $1
млрд валюты каждый рабочий день. Это способствовало ослаблению доллара, что,
как правило, хорошо для развивающихся рынков.
Рис. 1: Прямые иностранные инвестиции американских компаний за рубеж и иностранных компаний в США
ПИИ из США ПИИ в США Нетто ПИИ, $ млрд
500 000
Толкает доллар
Развивающиеся рынки: бычий,.. а затем медвежий рынок вверх
400 000
300 000
200 000
100 000
0
-100 000
-200 000
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2П19 - 1П20
Толкает доллар вниз Репатриация доллара на
фоне налоговых каникул
Источник: Бюро по вопросам экономической деятельности Госдепартамента США (BEA)
При этом во время президентства Трампа прямые иностранные инвестиции в США
росли беспрецедентными темпами. Тому было две причины: во-первых, Трамп
предложил расширенную версию налоговых стимулов по образцу Дж. Буша 2005
года, чтобы поощрять компании из США возвращать прибыль в страну. В результате
американские компании сократили свои прямые инвестиции за рубеж почти на $200
млрд в 2018 г. Мы считаем, что именно бессрочные налоговые каникулы не
позволили прямым инвестициям из США подняться выше $100 млрд в 2019 г.; этот
2
В основе этого прогноза — давнее отношение Трампа к торговому дефициту, о котором мы
говорили в 2017 г., а также опыт Рональда Рейгана, который продолжал торговые войны в
течение своего второго президентского срока.
4Ренессанс Капитал
17 ноября 2020 г.
Thoughts from a Renaissance man
показатель остается на том же уровне и по результатам 12 месяцев, окончившихся в
июне 2020 г.
Кроме того, мы полагаем, что опасения по поводу американских ввозных пошлин
иностранных игроков инвестировать в США. Так, для производителя автомобилей в
Германии — принимая во внимание несмолкающую риторику о введении тарифов на
экспорт из ЕС в США — было разумным наращивать производство в США, а не,
например, в ЮАР с ее низкой себестоимостью. Объем таких инвестиций в США при
Трампе в 2017-2019 гг. составлял в среднем $250 млрд в год. Надо признать, это
меньше, чем страна привлекала в 2015-2016 гг., когда президентом был Барак
Обама. Однако, вкупе с давлением на американские компании, вынуждающим их
возвращать в страну свои прямые инвестиции, в 2018 и 2019 гг. этого оказалось
достаточно, чтобы средний ежедневный приток средств в страну был свыше $1 млрд
каждый рабочий день. Это вело к укреплению доллара, что, как правило,
отрицательно сказывается на развивающихся рынках.
Мы полагаем, что прямые иностранные инвестиции в 2021 г. будут ограничены во
всех направлениях вследствие глобальной рецессии. Однако с 2022 г. европейские,
японские и другие инвесторы опять смогут комфортно инвестировать в
развивающиеся рынки, а не в США; при этом сами американские компании больше
не будут испытывать такого давления, которое прежде вынуждало их переносить
производство в Штаты.3
Рис. 2: Наши оценки минимальной оплаты труда в долларах (по курсу на 11 ноября 2020 г.) – эти показатели обычно составляют половину средних зарплат
1 938
1 914
1 870
1 853
2 000
1 801
Синий = Развивающиеся рынки
Сокращение рабочей силы Зеленый = Пограничные рынки
1 800 ведет к росту зарплат в Серый = Все остальные
Центральной Европе * = Средние мин. зарплаты
1 600 (txlt) = в текстильной пром.
Польская партия "Закон и
1 309
(gl) = рабочие
1 229
1 400 справедливость" обещает
рост до $1000 к 2023 г. Ливан: $446 по
1 101
1 200 официальному
Румыния, вероятно, не может В Индии В начале 2018 г. в
887
867
1 000 конкурировать с Венгрией приблизительно Пакистане было $136,
В марте 2018 г. Турция $100-200 в Бангладеше – $64
715
710
была на $536 выше
679
673
800 Зарплаты в ЮАР
639
…
Венгрии Труд в РФ стоит
570
не конкурентны с Зарплаты в
545
503
600 Вьетнамом или дешевле, чем в Бангладеше выше,
446
402
самых дешевых
374
373
Мексикой
365
чем в Нигерии
310
309
провинциях Китая или Гане
400
245
241
236
213
210
192
190
188
182
175
168
166
162
158
147
147
128
111
108
100
100
94
200
85
78
64
49
22
0
Турция (вал.)
Пакистан
Словакия
Марокко*
Испания
Словения
Португалия
Польша
Чехия
Латвия
Сербия
Ливан (2018)
Аргентина
Кения* (gl)
Эфиопия (текст.)
Венгрия (неквал.)
Мексика (*)
Вьетнам*
Азербайджан
Казахстан
Иран (parallel)
Нидерланды
ЮАР*
Бразилия
Филиппины
Бангладеш (гос.)
Франция
Эстония
Хорватия
Румыния
Тунис
Гана*
Ирландия
Великобритания
Литва
Иордания (2020)
Германия
Колумбия
Камбоджа
Индонезия*
Египет
Кот-д'Ивуар
Бангладеш (текст.)
Замбия
США
Китай (Хейлунцзян)
Грузия (Тбилиси)
Китай (Шеньчжэнь)
Болгария
Россия
Нигерия (NGN30 тыс.)
Украина
Греция
Прим.: Подтвержденные данные Eurostat для Ирландии – Болгарии (включительно); по другим рынкам могут отражать комбинацию зарплат, а также могут быть отражены до уплаты налога или после
Источник: Eurostat, Google, Bloomberg
3
Байден действительно планирует сохранить налоговые привилегии для американских
компаний, инвестирующих в своей стране. Однако, даже если ему удастся провести это
решение, мы думаем, что его плодами воспользуются финансисты, а не заводские рабочие
в США.
5Ренессанс Капитал
17 ноября 2020 г.
Thoughts from a Renaissance man
Как минимум, динамика ПИИ не будет служить дополнительному укреплению
доллара. Мы предполагаем, что преимущества дешевой рабочей силы (и более
высоких корпоративных прибылей) на развивающихся рынках опять приведут к
чистому оттоку ПИИ из США, тем самым ослабляя доллар.
Рис. 3: Смоделированный курс доллара США к евро с 1975 г.
Укрепление
1.60 доллара из-за
Инфляция в Объединение Германии Рост на 20% из-за
репатриации репатриации
1.50 70-е гг.
долларов
1.40
1.30 Среднее за 45 лет:
1.18 USD/EUR
1.20
1.10
1.00
Бычий, а затем медвежий
0.90 Высокие тренд на развивающихся рынках
процентные ставки
0.80 Волкера
Лопнул пузырь
0.70 интернет-компаний
0.60 Соглашение "Плаза"
Январь 1989
Январь 2001
Январь 1975
Январь 1977
Январь 1979
Январь 1981
Январь 1983
Январь 1985
Январь 1987
Январь 1991
Январь 1993
Январь 1995
Январь 1997
Январь 1999
Январь 2003
Январь 2005
Январь 2007
Январь 2009
Январь 2011
Январь 2013
Январь 2015
Январь 2017
Январь 2019
Источник: Bloomberg
Портфельные инвестиции могут стать еще одним существенным и более
быстродействующим фактором ослабления доллара. Основная причина здесь —
низкая доходность долговых инструментов на развитых рынках. Мы считаем, что
отчасти это объясняется вызванным демографией избытком сбережений, а также
тем, что при высокой долговой нагрузке на развитые рынки любое повышение
доходности казначейских облигаций рискует отправить экономику обратно в
состояние рецессии (с соответствующим снижением доходности). Мы предполагаем,
что казначейские облигации будут торговаться с доходностью 0-2% до 2030 г.
(с последующим снижением); росту доходности препятствуют также основные ставки
в Еврозоне на уровне 0% и ниже.
Рис. 4: Обратите внимание – разные шкалы, но Германия/США идут вслед за Японией
Доходность 10-летних облигаций Японии (1990+, слева) и США/Германии (2007+)
9 Япония 1990+ (левая шкала) Германия 2007+ (правая шкала) США 2007+ (правая шкала) 6
8 5
7
4
6
5 3
Германия/ США
4 (правая ось) 2
Доходность
3 казначейских облигаций 1
2 0-2% в 2020-х гг.
Япония (левая ось)
0
1
0 -1
-1 -2
Январь 1995
Январь 2009
Январь 1990
Январь 1991
Январь 1992
Январь 1993
Январь 1994
Январь 1996
Январь 1997
Январь 1998
Январь 1999
Январь 2000
Январь 2001
Январь 2002
Январь 2003
Январь 2004
Январь 2005
Январь 2006
Январь 2007
Январь 2008
Январь 2010
Январь 2011
Январь 2012
Январь 2013
Январь 2014
Январь 2015
Январь 2016
Январь 2017
Январь 2018
Январь 2019
Источник: Bloomberg
6Ренессанс Капитал
17 ноября 2020 г.
Thoughts from a Renaissance man
Развивающиеся рынки смогут привлечь потоки инвестиций в долговые
обязательства в твердой валюте и, возможно, в местной валюте тоже. Эти тенденции
отмечены уже в апреле и июле/августе 2020 г. соответственно.
Доходность долговых обязательств в местной валюте ближе к 10% и относительно
высокая в реальном выражении, до сих пор присутствует на рынках Восточной
Европы, Ближнего Востока, Африки и Латинской Америки (далее регион EEMEA). Мы
полагаем, что в результате глобального движения к дефляции эти инструменты могут
оказаться одними из последних, доступных инвесторам в долговой рынок, как это
описано нами в выпуске Thoughts from a Renaissance Man: Когда доходность
исчезает: Нулевые процентные ставки на развивающихся рынках от 18 июня 2020
г. Россия и Бразилия уже понизили процентные ставки до минимальных уровней за
столетия. Кривые доходности на этих рынках свидетельствуют, что, по мнению
инвесторов, низкая инфляция здесь надолго не сохранится, при этом рынки
облигаций были так же скептично настроены в отношении развитых рынков в 90-е
годы и в отношении Азии и Центральной Европы в последние 20 лет.
Мы считаем возможным последний инфляционный всплеск за счет эффекта базы
сравнения в 2021 г. Наш экономист по России и региону СНГ+ Софья Донец ожидает
роста ставок в следующем году и идет вразрез с консенсус-прогнозами рынка. Но мы
отнюдь не утверждаем, что инфляция будет 1-3% на всех развивающихся рынках
(вспомним, например, Аргентину и Турцию). Пограничные рынки с высокой
рождаемостью, такие как Нигерия, скорее всего, будут иметь устойчиво низкую
инфляцию и процентные ставки. Однако такие рынки, как ЮАР, представляются нам
очень интересными.
Если инфляция и процентные ставки на развивающихся рынках останутся низкими,
еще одним приоритетным направлением для инвесторов, несомненно, станут рынки
акций. Если доходность 10-летних облигаций в южноафриканских рандах снизится с
9% до 6-7%, то, по нашему мнению, обновленная безрисковая ставка спровоцирует
значительный рост коэффициентов оценки для рынков акций.
Все это, вероятно, приведет к позитивным взаимно-усиливающимся трендам в
случае восстановления валют развивающихся стран вследствие следующих
факторов:
▪ Укрепившиеся валюты развивающихся рынков очевидным образом будут
обеспечивать более высокую доходность инвесторам с активами в долларах
и стимулировать приток новых инвестиций.
▪ Это снизит «импортированную инфляцию», поможет снизить доходность на
более длинные облигации и позволят Центральным банкам не допускать
роста в краткосрочных инструментах.
▪ Внешний долг в процентах к ВВП снизится.
▪ Увеличение валютных резервов, низкая инфляция, низкая стоимость
заимствований в сочетании с оптимизированными параметрами долга
должны подтолкнуть вверх кредитные рейтинги.
▪ В совокупности эти тенденции притянут дополнительный иностранный
капитал и активизируют инвесторов для нового импульса на рынке
(momentum trade).
7Ренессанс Капитал
17 ноября 2020 г.
Thoughts from a Renaissance man
Рис. 5: Не считая Китая, который, как будет показано ниже, обоснованно укрепляет свою валюту, валюты развивающихся стран сейчас находятся на
низких уровнях и в скором будущем могут пойти в обратном направлении
Развивающиеся рынки в совокупности без учета Китая среднее
110
105
Рост валют развивающихся рынков
100
95
Ослабление валют развивающихся рынков
90
85
Январь 2001
Январь 2017
Январь 1995
Январь 1996
Январь 1997
Январь 1998
Январь 1999
Январь 2000
Январь 2002
Январь 2003
Январь 2004
Январь 2005
Январь 2006
Январь 2007
Январь 2008
Январь 2009
Январь 2010
Январь 2011
Январь 2012
Январь 2013
Январь 2014
Январь 2015
Январь 2016
Январь 2018
Январь 2019
Январь 2020
Источник: Bruegel, Bloomberg, «Ренессанс Капитал»
Таким образом, впервые за много лет после паники 2013 года и обвала сырьевого
рынка в 2014 г. появились достаточно серьезные причины для продолжительного
бычьего тренда на развивающихся рынках.
При этом мы сомневаемся, что на развивающихся рынках этот тренд будет так же
силен, как рост рынков в 2000-е, так как сегодня ниже вероятность того, что цены на
нефть (и газ) достигнут $100-150/барр. Мы полагаем, что высокие цены на нефть в
2000-е способствовали ослаблению доллара по мере того, как страны Персидского
залива и ряд других стран диверсифицировали свои растущие резервы и снижали
долю доллара. Мы считаем, что ослабление доллара приведет к росту цены нефти
до $50/барр. в 2021 г. и на 1% в год в последующие годы. Однако возможно влияние
на рынок предложения сланцевого газа и снижения спроса вследствие
экологических налогов.
Рис. 6: Мы считаем, что суммы, уплаченные за нефть, могут составить 2% мирового ВВП в 2021 г. (ок. $50)
Мировые расходы на нефть в % к мировому ВВП Цена на нефть (в ценах 2019 г., пр. шкала)
7.0 140
Мировые расходы на нефть в % к мировому
6.0 120
5.0 100
4.0 80
ВВП
3.0 60
Революция в Иране
2.0 40
1.0 20
0.0 0
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020П
2021П
2022П
Источник: BP, Bloomberg, Всемирный банк, МВФ, «Ренессанс Капитал»
8Ренессанс Капитал
17 ноября 2020 г.
Thoughts from a Renaissance man
В 2021-2022 гг. значительный рост ВВП Китая в долларовом выражении может
привести к росту цен на металлы, а также на нефть и газ.
Рис. 7: Значительный рост ВВП Китая в долларовом выражении ($ млрд, левая шкала) коррелирует с более
высокими ценами на сырьевые товары
Рост ВВП Китая в $ млрд (левая шкала)
Рост реального ВВП в %, прогноз "РК" (пр. шкала)
Рост реального ВВП в %, данные МВФ (пр.шкала)
3 000 14
Цены на сырье 12
2 500
падают до 2016 г.
10
2 000
8
Сырьевой бум
1 500
6
1 000
4
500 2
0 0
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
Источник: МВФ, Bloomberg, «Ренессанс Капитал»
Итак, наши основные выводы в отчетах этого года остаются без изменений.
Главные идеи в 2020 г. были следующими:
1. 5 марта мы отмечали, что заболеваемость на уровне 10-20% еще не учтена
в ценах на активы (общее число зараженных в мире на тот момент было
менее 100 тыс. человек).
2. В мае, хотя большинство ставили на победу Трампа, мы ожидали, что
рецессия приведет к победе демократов…
3. …и это может ослабить доллар на ближайшие годы, в то время как высокая
долговая нагрузка на развитые рынки позволит снизить стоимость
заимствований для развивающихся и пограничных рынков до минимальных
уровней с учетом устойчиво низкой доходности казначейских облигаций
США на уровне 0-2% и доходности по немецким облигациям в районе 0% (не
подтверждено).
4. В июне мы говорили, что процентные ставки на развивающихся рынках
упадут до рекордно низкого уровня вследствие дефляции и останутся
низкими (не подтверждено).
Мы ожидаем, что директора по инвестициям в крупных пенсионных и паевых фондах
начнут перенаправлять средства на развивающиеся рынки в свете результатов
президентских выборов в США. Мы полагаем, что низкая доходность на развитых
рынках будет стимулировать поток портфельных инвестиций на развивающиеся
рынки в 2021 г., и исходим из того, что чистый приток ПИИ в экономику США
прекратится в 2021 г. и развернется в 2022 г., когда инвестиции направятся с развитых
рынков на развивающиеся. Мы считаем, что это послужит укреплению валют
развивающихся рынков, поможет контролировать инфляцию и процентные ставки и
будет стимулировать рост банковского кредитования и инвестиций. Ускорение роста
приведет к дальнейшему привлечению средств на развивающиеся рынки. ВВП в
долларовом выражении будет расти быстрее, чем реальный ВВП, что позволит
улучшить параметры долговой нагрузки и, возможно, повысить кредитные рейтинги.
После сложного десятилетия, по нашему мнению, наступают лучшие времена.
9Прогноз по коронавирусу Ренессанс Капитал
17 ноября 2020 г.
Thoughts from a Renaissance man
Мы подготовили большое число верных прогнозов по COVID-19 в первом полугодии
2020 г, однако оказались чрезмерно оптимистичны в своих оценках летом. Наш
основной сценарий не сработал, потому что: 1) Европе не удалось подобно
Восточной Азии удержать вирус под контролем, и 2) Европа отвергла шведскую
модель, которая, как нам представляется, выглядела достаточно привлекательной
после тяжелых последствий падения ВВП за второй квартал для мировой экономики.
К сентябрю нам пришлось предупреждать о риске нового локдауна в Европе и
соседних регионах, и ситуация с распространением вируса с тех пор, к сожалению,
только ухудшилась. Вторая волна также очевидна в США, и этой зимой Белый дом,
вероятно, поддержит локдаун, хотя южные штаты могут продолжать следовать
шведской модели.
Мы наблюдаем распространение вируса в несколько волн, как и в эпидемию испанки,
но, к счастью (как мы и прогнозировали), без мутаций, которые привели к такому
большому числу смертей во вторую волну осенью 1918 г. Это позволяет
предположить, что текущий всплеск заболеваемости в Европе утихнет к январю,
прежде чем третья волна (оказавшаяся мягкой в 1919 г.) наступит в марте
следующего года, а затем вирус исчезнет «чудесным образом», как выразился
известный американский комментатор. Если эти закономерности повторятся, то
вакцина ко второму кварталу 2021 г. будет нужна скорее для нашего спокойствия,
нежели здоровья. Однако это станет хорошей новостью для стран южного
полушария, где зима будет только начинаться. При этом последние новости о
вакцинах свидетельствуют, что в любом случае мы можем с большим оптимизмом
смотреть на второе полугодие 2021 г. во всех регионах мира.
Есть и другие положительные моменты, на которые необходимо обратить внимание.
Во-первых, в южном полушарии сейчас лето, и цифры по заболеваемости от ЮАР до
Австралии выглядят значительно лучше и должны остаться таковыми в
ближайшие месяцы.
Во-вторых, крупные развивающиеся рынки не столкнулись со второй волной, как
Европа. Китай, Корея, Тайвань и Таиланд удерживают вирус под контролем, а на них
приходится около 70% индекса MSCI EM. Любой провал в этом направлении,
очевидно, создает серьезные риски в случае, если вакцины также окажутся
неэффективны. На других крупных развивающихся рынках от Индии до Бразилии —
а также на многих пограничных рынках — было принято решение смириться с
вирусом и дать ему распространяться. Еженедельное число новых случаев
уменьшилось наполовину после крупной первой волны в Бразилии и Индии.
Это не означает, что развивающиеся рынки не будут затронуты второй волной в
Европе и США. Она отразится на объемах экспорта; введение локдауна в Европе
привело к повторному снижению цен на нефти. Однако внутренний спрос на
развивающихся рынках выглядит устойчивым, а спрос на рынках Восточной Азии
поддерживает рынок сырьевых товаров, например, меди.
В-третьих, вторая волна должна сподвигнуть Европейский центральный банк (ЕЦБ)
рассмотреть новые меры поддержки уже в декабре, а Великобритания вернулась к
практике 80%-ной оплаты вынужденного отпуска (были планы снизить этот порог до
67%). Мы надеемся, что США примут новый пакет фискальных стимулов в течение
трех месяцев. Все это с учетом вероятности, что в течение 2021 г. вирус или будет
подавлен с помощью вакцинации, или отступит сам (так же, как пневмония SARS,
испанский грипп и др.), позволяет говорить, что наши основные идеи 2020 г.
сохраняют актуальность.
10Ренессанс Капитал
17 ноября 2020 г.
Thoughts from a Renaissance man
Что касается тенденций распространения вируса, то мы сравниваем доли населения,
уязвимые к вирусу (основываясь здесь исключительно на возрасте4), и фактическую
смертность на 100 тыс. населения по состоянию на 11 ноября. Красная линия
посередине примерно отражает наши ожидания. Фактическая корреляция оказалась
ниже, и мы видим тому две причины: 1) разные страны по-разному считают
смертность5 (и могут скрывать точные данные6) и 2) эффективность локдауна в
разных странах неодинакова.
Рис. 8: На основании двух переменных мы видим, где смертность от COVID не может быть объяснена только возрастом – сплошная красная линия
примерно соответствует расчетным ожиданиям, пунктирная линия показывает фактическое соотношение, данные на 11 ноября 2020 г.
% уязвимого населения (по горизонтали) и смертность на 100 тыс. (по вертикали)
Смертность на 100 тыс. Linear (Смертность на 100 тыс.)
120 Бельгия
Перу
100
Испания
80
Чили
Бразилия Аргентина
Мексика Боливия
Эквадор Великобритания
США
Италия
Панама
Колумбия Франция
60
Сев. МакедонияЧерногория Швеция
Молдова Армения
Чехия
Босния Герцеговина
Нидерланды R² = 0.145
Иран
Румыния
40 Багамы Ирландия
Швейцария
ЮАР
Люксембург Словения
Оман Гондурас Коста-Рика Израиль Португалия
Ирак Канада
Венгрия
Болгария
Бахрейн Гватемала Доминикана
Парагвай Албания УкраинаПольша
Россия Хорватия
20 Белиз
Киргизия Суринам
Кувейт Кабо-Верде
Тунис Мальта Австрия
Сауд. Аравия Ливан Сальвадор Грузия
Иордания
Ливия Сербия Германия
Марокко Турция Дания
Мальдивы
Палестина
Эсватини
Индия Казахстан Беларусь
Катар Сан-Томе Азербайджан
Тринидад
Ямайка и Тобаго Словакия Литва Греция
Гамбия Египет
Экв. Гвинея
Джибути и Принсипи
Филиппины Исландия Финляндия
Эстония
ОАЭ Намибия
Афганистан
МавританияИндонезия
Алжир Норвегия Латвия
Габон
СуданНепалБангладеш
Пакистан
Мьянма Венесуэла Кипр Австралия
Барбадос
Кения
Конго
Сенегал
Замбия
Либерия
Камерун
ЦАР
Гана
Ангола СирияНикарагуа
Гвинея-Бисау
Узбекистан
Зимбабве
Эфиопия
Боствана
Сьерра-Леоне
Мадагаскар
Малави
Чад
Того
Мали
Сомали Малайзия Маврикий Куба
Корея Уругвай Япония
0 Нигерия
Гвинея
Бенин
Уганда
Руанда
Зап.
Папуа Н.Бруней
Кот-д'Ивуар
Юж.Судан
Мозамбик
Буркина-Фасо
ДРК
Нигер Фиджи
Сахара
Танзания
Бурунди
Лаос Гвинея
Камбоджа
Тимор-Лесте
Монголия
Эритрея Даруссалам
Китай
Бутан Шри-ЛанкаСингапур
Вьетнам
Сейшеллы Таиланд Новая Зеландия
Тайвань Гонконг
0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9%
Источник: ООН, Университет Джонса Хопкинса, медицинские данные Китая, Кореи, Италии и Испании, «Ренессанс Капитал»
Мы видим впечатляющие примеры успешной борьбы с вирусом, например, в Японии,
Гонконге и Новой Зеландии, где число смертей очень низкое. Мы считаем, что залог
успеха — хорошее понимание способов контролировать вирус (не допуская роста
числа инфицированных) и возможность закрыть границы. В Европе тоже достаточно
много историй успеха — от Германии до Дании и Норвегии, хотя мы сомневаемся,
что картина в этих странах останется такой же благоприятной через один — два
4
Мы использовали данные Китая, Кореи, Италии, Испании для сопоставления смертности в
разных децилях (т.е. в возрастных группах 50-59, 60-69, 70-79 и 80+) и сравнивали их с долей
населения в соответствующей возрастной группе в каждой из этих стран.
5
Например, в Бельгии все смерти с диагностированным коронавирусом учитываются как
наступившие вследствие коронавируса; многие другие страны так не делают.
6
Примеры таких стран — Туркменистан, где «пыль из зоны экологического бедствия» создает
проблемы со здоровьем, и Танзания, которая с мая перестала сообщать данные об эпидемии.
11Ренессанс Капитал
17 ноября 2020 г.
Thoughts from a Renaissance man
месяца. Более обеспеченные развитые и развивающиеся рынки справляются с
распространением вируса достаточно хорошо.
Хуже всего дела обстоят в Латинской Америке. Мы частично объясняем это
неудачным совпадением двух факторов: стареющего (в сравнении с Южной Азией и
Африкой) населения и крупного теневого сектора в экономике, в результате чего
локдаун оказался неэффективным, а работа из дома была невозможна.
Что касается рисков локдауна, следует учитывать последствия избыточной
смертности вследствие COVID-19 в сравнении с нормальными уровнями смертности.
Менее жесткие меры изоляции в большинстве стран Африки становятся более
понятными, если принять во внимание, что смертность из-за коронавируса с начала
года в Нигерии оценивается в 1163 человек, тогда как обычная смертность
составляет более 2,3 миллиона.
Рис. 9: Обычная ежегодная смертность и смертность от COVID (с начала года) на 16 ноября 2020
Нормальная ежегодная Общая смертность от COVID Смертность от COVID
% населения старше 80 лет
смертность (16.11.2020) в % от нормальной годовой
Ангола 253 081 0% 324 0%
Египет 568 093 1% 6 465 1%
Эфиопия 718 819 0% 1 581 0%
Кения 280 476 0% 1 287 0%
Марокко 181 029 1% 4 850 3%
Нигерия 2 316 857 0% 1 163 0%
Руанда 64 654 0% 45 0%
ЮАР 545 935 1% 20 314 4%
Танзания 361 614 0% 21 (8 мая) 0%
Перу 172 938 2% 35 231 20%
США 2 830 688 4% 247 202 9%
Источник: ООН, Университет Джонса Хопкинса, «Ренессанс Капитал»
Ниже мы приводим данные смертности от COVID в процентах к обычной ежегодной
смертности. В мире в целом 1,3 млн смертей от COVID эквивалентны смертности за
одну неделю в году с обычной смертностью (57 млн) и сопоставимы с
приблизительно 10 млн смертей от рака. Латинская Америка в этом разрезе выглядит
особенно непрезентабельно, за ней следует Европа и ряд государств Персидского
залива. Но для такой страны как Индия, которая оказалась на втором месте по числу
случаев заболеваний в мире (8,9 млн) и на третьем по числу смертей (131 тыс.), это
всего 1% от обычной ежегодной смертности (эквивалент смертности примерно трех
дней). Даже если этот показатель удвоится и окажется на уровне Мальдивских
островов, то он все еще останется в пределах обычной недельной смертности.
Простой экономики, который съедает эквивалент годового бюджета страны на
здравоохранение, при этом не выглядит оптимальным вариантом. Возможно, гораздо
больше жизней можно было бы спасти — ценой вполовину меньшей, чем стоимость
локдаунов — если направить средства на борьбу с наиболее опасными
заболеваниями. Поэтому мы считаем, что строгие локдауны маловероятны в
развивающихся и пограничных странах с низкими доходами.
12Ренессанс Капитал
17 ноября 2020 г.
Thoughts from a Renaissance man
Рис. 10: Смертность от COVID в % к обычной ежегодной смертности – развивающиеся страны показаны голубым, остальные — розовым
20%
18% В Бельгии, пожалуй,
самое широкое определение
16% смерти от COVID-19
14%
12%
10% Мальдивы - самые высокие
Армения - самые высокие ЮАР - самые показатели в Азии (кроме
8% показатели в СНГ высокие Ближнего Востока и
6% показатели Центральной Азии)
в Африке
4%
2%
0%
Израиль
Гондурас
Нидерланды
Тунис
Перу
Иран
Италия
Ирак
Ирландия
Эквадор
Мексика
Оман
Франция
Испания
Бахрейн
США
Коста-Рика
Люксембург
Иордания
Суринам
Морокко
Турция
Катар
Белиз
Канада
ЮАР
Доминиканская Республика
Польша
Мальта
Панама
Чили
Великобритания
Бельгия
Колумбия
Аргентина
Кувейт
Щвеция
Чехия
Босния и Герцеговина
Словения
ОАЭ
Румыния
Кабо-Верде
Кыргызстан
Венгрия
Португалия
Ливия
Бразилия
Боливия
Багамы
Черногория
Гватемала
Молдова
Парагвай
Мальдивы
Албания
Северная Македония
Армения
Швейцария
Саудовская Аравия
Ливан
Источник: МВФ, Университет Джонса Хопкинса, ООН, «Ренессанс Капитал»
13Основные выводы из нового Ренессанс Капитал
17 ноября 2020 г.
прогноза МВФ Thoughts from a Renaissance man
На написание этого раздела нас вдохновил опубликованный Международным
валютным фондом Прогноз мировой экономики с полным набором данных
практически по каждой стране. Мы не должны слишком полагаться на эти прогнозы,
учитывая, что МВФ не ожидал нового локдауна в Еврозоне. Но некоторые аспекты
прогноза представляют интерес.
Ожидается, что 27 стран продемонстрируют рост в 2020 г. Самое важное, несомненно,
это рост Китая на 2%, при этом его ВВП составит $14,9 трлн или 18% мирового ВВП.
Из всех развивающихся стран только Китай, Тайвань и Египет, как ожидается, смогут
добиться роста в 2020 г. Ожидается рост на пограничных рынках, таких как Бангладеш
(3,8%) и Вьетнам (1,6%), а также в 13 странах Африки, включая Кот-д’Ивуар, Кению и
Гану. Ирония высоких показателей в том, что именно пограничные рынки не
пользуются популярностью у инвесторов. ВВП пограничных рынков также выглядит
относительно неплохо на фоне мирового финансового кризиса.
Рис. 11: Рынки, которые могут вырасти по результатам 2020 г.
6.0 Гайана 26%!
Серым = Африка
Ярко-голубым = Развивающиеся рынки
5.0
Розовым = Прочие
4.1
4.0 3.8
3.5
3.0
2.0 2.0 2.0 1.9 1.9 1.9
2.0 1.8 1.8
1.6 1.4
1.0 1.0 0.9
1.0 0.7 0.7 0.6 0.6
0.5
0.2 0.1 0.0
0.0 0.0
0.0
Лаос
Тайвань
Того
Ю.Судан
Таджикистан
Вьетнам
Науру
Бутан
Узбекистан
Бангладеш
Бенин
Мьянма
Руанда
Танзания
Туркменистан
Гвинея
Гана
Бруней
Гайана
Эфиопия
Малави
Египет
Китай
Кения
Кот-д'Ивуар
Нигер
Непал
Прим.: данные по Египту за фискальный год, т.е. не вполне сопоставимы
Источник: МВФ
Из негативного МВФ ожидает долгосрочные отрицательные последствия для
сектора туризма, как видно из приведенного ниже набора туристических
направлений на развивающихся и пограничных рынках. Но здесь возможны
приятные сюрпризы. Влияние SARS на Гонконг нивелировалось через 12 месяцев,
как и эффект террористических атак в ряде стран. Пессимистичный прогноз может
оправдаться, если мощности туристического сектора (авиакомпании, отели) будут
необратимо сокращены в 2020-2021 гг., но последние хорошие новости о вакцинах
позволяют предположить, что прогнозы по ВВП на 2021 и 2022 гг. для туристических
направлений будут пересмотрены в сторону повышения.
14Ренессанс Капитал
17 ноября 2020 г.
Thoughts from a Renaissance man
Рис. 12: МВФ ожидает ухудшения платежных балансов в 2020-2022 гг. по сравнению с 2019 г.
Платежный баланс в % к ВВП - прогноз МВФ, анализ "Ренессанс Капитала"
2019 2020 2021 2022
10
5
0
-5
-10
-15
Хорватия Грузия Греция Маврикий Марокко Таиланд Турция
Источник: МВФ
Из хорошего платежные балансы многих пограничных рынков укрепляются благодаря
притоку входящих денежных переводов. Пессимистичный апрельский доклад
Всемирного банка, где предполагалось, что объемы переводов из заработков
мигрантов в 2020 г. сократятся на 20%, скорее всего, окажется ошибочным, по
крайней мере с точки зрения временных параметров. Авторы прогноза исходили из
сокращения рабочих мест в развитых странах и странах Персидского залива, но
правительственная поддержка в развитых странах смягчила этот удар. Существует
риск, что удар от сокращения рабочих мест придется на 2021 г., но к тому времени,
мы надеемся, восстановление экспорта и/или определенное восстановление туризма
смогут смягчить удар по сегменту денежных переводов.
15Долги пограничных рынков / Ренессанс Капитал
17 ноября 2020 г.
стран Африки Thoughts from a Renaissance man
Постоянные читатели знают, что у нас есть своя точка зрения на предложения ввести
мораторий на обслуживание долга, высказываемые странами G20 и Всемирным
банком.
На первый взгляд сложно увидеть неладное в предложении частным кредиторам
ввести мораторий на погашение долговых обязательств в 2020/2021 гг.;
замороженные таким образом платежи должны быть распределены и погашены в
течение последующих шести лет. Сэкономленные средства могут быть
использованы правительствами для финансирования возросших расходов на
здравоохранение или для компенсации недополученных налоговых сборов в
ситуации, когда экономика пострадала от глобальной рецессии, либо для решения
других проблем платежного баланса. Но размышления об этом предложении быстро
приводят нас к пониманию множества негативных последствий, поэтому мы считаем,
что частный сектор должен сопротивляться этому предложению.
Мы понимаем, что страны G20 и Всемирный банк могут не разделять наше базовое
допущение: мы думаем, что стоимость заимствований в долларах США для
развивающихся и пограничных рынков в наступающем десятилетии будет самой
низкой за всю историю. Стоимость заимствований в долларах для развивающихся
рынков уже снизилась на две трети за последние 20 лет. Это объясняет
значительный рост — а не снижение — долговой нагрузки, как было показано в нашей
презентации на Юбилейной конференции «Ренессанс Капитала» по развивающимся
и пограничным рынкам, проведенной 9-13 ноября.
Рис. 13: Долларовая доходность на развивающихся рынках была равна 12% в 2000 г., 6% в 2010 г. и 4% в
2020 г. Ждать ли нам 2.5% в 2030 г.?
Индекс EMUSYW
16
14
12
10
8
6
4
2
0
Сентябрь 2000
Сентябрь 2001
Сентябрь 2002
Сентябрь 2003
Сентябрь 2004
Сентябрь 2005
Сентябрь 2006
Сентябрь 2007
Сентябрь 2008
Сентябрь 2009
Сентябрь 2010
Сентябрь 2011
Сентябрь 2012
Сентябрь 2013
Сентябрь 2014
Сентябрь 2015
Сентябрь 2016
Сентябрь 2017
Сентябрь 2018
Сентябрь 2019
Источник: Bloomberg
Если доходность от основных заемщиков на развивающихся рынках в предстоящее
десятилетие составит всего 2,5-4,0%, то в погоне за доходностью инвесторы
обратятся к эмитентам с более низким рейтингом. В последнее время мы с
удивлением наблюдали, как эмитенты с рейтингом «B» из стран Африки и Средней
Азии размещали дебютные выпуски евробондов с купоном 5-7%. Страны, даже не
существовавшие 30 лет назад, могли занимать дешевле, чем устоявшиеся
(и имеющие более высокий рейтинг) эмитенты на развивающихся рынках могли
занять за десять лет до этого. В то время как активисты, выступающие за списание
долгов, говорят, что международные инвесторы требуют слишком высоких
процентов от стран с низкими доходами, нас больше интересует, почему
управляющие соглашаются на такую низкую доходность от эмитентов с низкими
рейтингами. Заемщики на пограничных рынках и в странах Африки получают
удивительно выгодные для себя условия.
16Ренессанс Капитал
17 ноября 2020 г.
Thoughts from a Renaissance man
Последнее падение мировых процентных ставок оказалось как нельзя кстати для
пограничных рынков. В прошлом году мы говорили, что относительно высокие ставки
на пограничных и африканских рынках были связаны с уровнем рождаемости: страны
низкой рождаемости, такие как Марокко, могли занимать под 2% в дирхамах или
долларах, в то время как страны с высокой рождаемостью и дефицитным платежным
балансом занимали в местной или иностранной валюте под проценты, близкие к
двузначным7. К сожалению, для многих развивающихся рынков процентные ставки
сохранятся на высоком уровне до 2030-х, когда рождаемость в Северной (Египет),
Восточной (Эфиопия и Кения) и Западной Африке (Гана) снизится достаточно, чтобы
повлечь за собой стоимость заимствований. А пока высокая стоимость заимствований,
вероятно, будет замедлять потенциальный рост.
Сейчас мы наблюдаем привлекательную возможность (и, конечно, риски).
Правительства на пограничных рынках, возможно, смогут привлекать деньги под 4-
6% в 2020-х, и эти деньги — если (и это крайне важное условие) они будут
эффективно инвестированы — могут вести к реальному росту за счет создания
инфраструктуры, необходимой для индустриализации.
По оценкам Африканского банка развития, потребности Африки в финансировании
инфраструктуры составляют около $100 млрд в год. Общая сумма евробондов,
выпущенных африканскими странами и находящихся в обращении, достигла $100
млрд только в 2018 г. (около 5% ВВП Африки). Таким образом, потребности в
финансировании значительно превышают существующие объемы эмиссии.
Как мы указывали в 2018 г., страны Африки южнее Сахары испытывают нехватку
электроэнергии, при этом финансировать дополнительные поставки, необходимые
для привлечения инвестиций в промышленное производство, очень дорого. Если
долларовые инвесторы готовы будут кредитовать под 4-6%, и обусловленный этими
инвестициями рост в секторах, таких как электроэнергетика, подтолкнет общий
экономический рост до темпов, близких к двузначным, то общий положительный
эффект будет огромен. В результате можно будет значительно увеличить расходы
на здравоохранение.
Рассмотрим для примера Руанду. Правительство разместило в 2013 г. облигации на
$400 млн под 6,6%; и один этот выпуск составил 5% ВВП. К 2019 г. эти $400 млн уже
составляли всего 4% ВВП; по прогнозу МВФ на момент погашения в 2023 г. эта сумма
не превысит 3% ВВП. Тем временем МВФ оценил расходы на здравоохранение в 2016
г. в 8% ВВП (ВОЗ); если эта доля в общем размере ВВП осталась бы неизменной, то
сумма увеличилась бы на 29% — с $628 млн в 2013 г. до $810 млн в 2019 г., и составила
бы $1015 млн к 2023 г. Рост ежегодных расходов на здравоохранение на $400 млн в
течение 10 лет стал возможным отчасти благодаря средствам от размещения этого
выпуска еврооблигаций и сопоставим с купоном в размере $26 млн, который подлежит
выплате в 2023 г.
Мы считаем, что частный сектор готов и способен финансировать более ранний
переход к индустриализации в Африке, ставший возможным благодаря развитию
образования в последние 10-15 лет, и это обеспечит самое значительное
сокращение бедности с тех пор, как Индия добилась сокращения рождаемости и
пошла по пути экономического роста вслед за Китаем.
Но этого может не произойти, если будет реализовано предложение G20 и
Всемирного банка. В конечном итоге как фонды развивающихся и пограничных
7
Это опровергает предположение о том, что иностранные инвесторы получают
несправедливую премию на риск в Африке. На самом деле стоимость заимствования на
внутреннем и мировом рынке увязана с одной и той же проблемой — наличия или отсутствия
накоплений на местном рынке.
17Ренессанс Капитал
17 ноября 2020 г.
Thoughts from a Renaissance man
рынков смогут привлечь новые деньги, если их наказывают за инвестирование в
страны с низкими доходами?
Инвесторам в долговые инструменты в западных странах не предлагают
согласиться на недополучение прибыли для своих инвесторов из-за отсрочки
процентных выплат. Скорее наоборот. Государственный сектор в лице ФРС, ЕЦБ и
Банка Англии выкупает облигации, толкая цены вверх, в результате чего
управляющие фондами, инвестирующими в облигации развитых рынков, выглядят
как гении инвестирования. (Я уверен, что так оно и есть, но, когда центробанки
становятся в очередь за вашими активами, это очень кстати). При этом инвесторы в
долговые инструменты пограничных рынков уже пережили снижение стоимости
своих фондов, отчасти спровоцированное призывами государственного сектора к
мораторию на долговые выплаты. В октябре евробонды Руанды подешевели на 3%
по сравнению с пиковыми значениями февраля (в марте падение составило 17%).
Всемирный банк, по всей видимости, полагает, что нужно дополнительно усугубить
ситуацию, согласившись на отсрочку выплат процентов. Нас удивляет, что G20 и
Всемирный банк считают приемлемым вознаграждать тех, кто инвестирует в самые
богатые страны мира, и наказывать тех, кто кредитует беднейшие регионы.
Мы практически уверены, что если будет реализовано предложение G20 и
Всемирного банка и объявлен мораторий на выплаты частным инвесторам, спрос на
облигации пограничного рынка и стран Африки в будущем снизится. Конечно, даже
Аргентина может в очередной раз выходить на рынок заимствований, но не по
минимально возможным ставкам; при этом любой, кто заинтересован в развитии
региона, хотел бы, чтобы пограничные рынки занимали по минимальным ставкам.
Однако стоимость заимствований вырастет, потому что инвесторы будут вынуждены
учитывать риск моратория. Если в ситуации, когда рост в 13 странах Африки
продолжается даже в 2020 г., будет объявлен мораторий со ссылкой на кризис,
вызванный коронавирусом, который (по крайней мере, на сегодняшний день)
относительно слабо повлиял на здоровье населения, то что же будет в случае более
серьезных проблем? Саранча, засуха, наводнение, террористические атаки,
туберкулез, малярия — всё это в будущем может стать даже более весомыми
доводами для мораториев на погашение долговых обязательств, нежели COVID-19,
который стал болезнью в основном богатых (или среднего класса).
Еще в большем противоречии с реальностью находится тот факт, что мораторий не
предлагается для стран, наиболее пострадавших от COVID-19. Страны с самой
высокой смертностью находятся в Латинской Америке, и ни одна из них не подпадает
под критерии моратория на погашение долговых обязательств.
Больше других выиграть от предлагаемого моратория могла бы Ангола, которая (на
сегодняшний день) меньше всех пострадала от пандемии. Эта страна в основном
пострадала от падения цены на нефть. Просить частный сектор согласиться на
отсрочку процентных выплат Анголой, по сути, означает просьбу к частному сектору
субсидировать ее экспортные доходы. Или, в терминах защиты окружающей среды,
G20 и Всемирный банк хотят, чтобы частный сектор субсидировал выбросы углеродов.
Таким образом, у нас много вопросов к предложениям G20 и Всемирного банка. Мы
уверены, что мораторий на долг не является правильным средством для разрешения
кризиса здравоохранения. Комплексные меры поддержки для стран, нуждающихся в
этом, были бы более эффективны. Иначе все выгоды получат должники, а не те, кто
пострадал от вируса, то есть они попадут не по назначению. Эта инициатива
недальновидна еще и потому, что потребности в финансировании развития
пограничных рынков в 2020-х огромны, а экономия от моратория невелика. И самое
важное — фундаментально неправильно, на наш взгляд, дискриминировать в пользу
тех, кто инвестирует в богатые страны, а не в бедные.
18Ренессанс Капитал
17 ноября 2020 г.
Thoughts from a Renaissance man
Правительствам стоит привлекать финансирование как
никогда прежде
Наш базовый сценарий предполагает, что развивающиеся и пограничные рынки
должны заимствовать в предстоящем десятилетии больше, чем когда-либо. Мы
полагаем, что процентные ставки упадут и что стоимость обслуживания долга не
должна расти, даже если внешний долг вырастет в процентах к ВВП больше, чем когда-
либо раньше.
Возможно, представленная ниже таблица, основанная на описанном выше падении
доходности облигаций развивающихся рынков, не несет ничего нового для читателя.
Из нее видно, что развивающиеся рынки могли бы позволить себе дополнительно
занять суммы, эквивалентные 60% их ВВП, не увеличивая при этом стоимость
обслуживания долга, если бы процентные ставки опустились всего на 150 б.п. Мы
приводим здесь эту таблицу, только чтобы подчеркнуть свое разочарование
апокалиптическими сообщениями о «растущем объеме долга», не учитывающими
снижение процентных ставок.
Рис. 14: Расходы на обслуживание долга при разных процентных ставках
Годовая процентная нагрузка
Отношение долга к ВВП Доходность на облигации
в % к ВВП
2000 40% 12% 5%
2010 80% 6% 5%
2020 120% 4% 5%
2030 180% 2.5% 5%
Источник: «Ренессанс Капитал»
Важная переменная здесь, конечно, валюта. Если все долговые обязательства
номинированы в иностранной валюте, а ваша местная валюта слабеет, то
снижающиеся ставки в долларах нивелируются слабостью местной валюты.
(Турецкие банки столкнулись с этим на собственном опыте в октябре 2020 г.). Однако
мы ожидаем, что валюты развивающихся стран будут укрепляться относительно
доллара, а значит, стоимость обслуживания долга в процентах к ВВП будет
снижаться, что пойдет на пользу кредитным рейтингам. Кредитные рейтинги также
могут быть повышены, если рост объема заимствований будет вести к ускорению
экономического роста. Идеальный сценарий: рост объема заимствований
параллельно со снижением ставок стимулирует экономический рост, но не повышает
стоимость обслуживания долга.
Основной рисковый сценарий, который мы видим, связан с сильным долларом, как
это было в прошедшем десятилетии. Параметры внешнего долга в этот период для
многих стали хуже, что вело к снижению кредитных рейтингов (см. далее), тем самым
создавая для этих стран порочный круг. Еще один менее вероятный негативный
сценарий связан с существенным ростом инфляции, который повлечет рост
стоимости заимствований.
Вселяет оптимизм то, что главный экономист Всемирного банка Кармен Райнхарт
также считает, что развивающиеся рынки должны занимать больше, «пока
свирепствует эпидемия, а что еще остается делать?». Но мы хотели бы обратить
внимание на то, что заимствования не должны ограничиваться 2020-м годом, но
осуществляться в течение всего десятилетия.
Но даже мы не утверждаем, что это относится ко всем странам без исключений.
19Ренессанс Капитал
17 ноября 2020 г.
Thoughts from a Renaissance man
Где долг является проблемой сегодня, и где он может
стать проблемой в будущем?
Учитывая все, что мы рассказали выше, читатели (по крайней мере, некоторые из вас)
должны были в этот момент воскликнуть «Замбия!».
Рис. 15: Оценка процентных выплат в % от ВВП (разница между первичным и консолидированным сальдо
бюджета в % от ВВП)
Расходы на обслуживание долга в % от ВВП - данные МВФ, анализ "Ренессанс Капитала"
Замбия
9.0
8.0
7.0
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
Источник: МВФ, «Ренессанс Капитал»
Да, существует общепринятый довод о том, что брать в долг нормально, «если
деньги расходуются разумно», но это очень большое допущение. Некоторые
правительства уже заняли слишком много. В 2020-х годах, если наши допущения
касательно заимствований развивающихся и пограничных рынков окажутся
верными, немало стран окажутся в сложной ситуации. Кто же это?
Для начала мы последовательно советуем инвесторам быть осторожными с теми
странами, где рождаемость останется высокой минимум до 2040 г., если при этом в этих
странах также наблюдается дефицит платежного баланса. Как мы писали в прошлом году,
«там где в ближайшие десятилетия ожидается сохранение высокой рождаемости при
низком соотношении числа работающих и иждивенцев8, процентные ставки должны
сохраниться на высоком уровне, если только правительствам не удастся обеспечить
профицит платежного баланса и достаточно жесткую фискальную политику. Для
таких стран риск чрезмерных заимствований будет максимальным, как это было в
Латинской Америке в 1970-е и 1980-е, а в последние годы — в Замбии. В ближайшие 20
лет инвесторы должны максимально осторожны к Нигерии, Анголе и Демократической
Республике Конго (ДРК)».
К сожалению, в Замбии сохраняется дефицит платежного баланса, ситуация там
ухудшилась несмотря на то, что цены на медь поднялись до пятилетних максимумов.
В Нигерии также сохраняется дефицит платежного баланса, хотя ей удалось
удержать под контролем внутренние процентные ставки (на краткосрочные
инструменты). Более позитивна ситуация в Анголе: страна позволила своей валюте
стать самой дешевой в Африке (по нашей модели расчета эффективного валютного
курса), и это должно привести к улучшению ее платежного баланса (к сожалению,
использованная методика не позволяет сравнить ее с другими).
Мы полагаем, что в краткосрочной перспективе инвесторам следует учитывать
приведенную ниже диаграмму. Мы оценили расходы на обслуживание долга в
процентах к ВВП, вычтя первичное сальдо бюджета из консолидированного
8
В этом случае «низкое» означает, что на одного ребенка или пенсионера приходится один
взрослый, а не больше, например, не 2-3 взрослых, что было бы более благоприятным
соотношением.
20Ренессанс Капитал
17 ноября 2020 г.
Thoughts from a Renaissance man
государственного бюджета. Результаты оказались в диапазоне (с округлением в
сторону уменьшения) от 0% в России и Узбекистане до 9% ВВП в Египте. Это говорит
нам об объеме долга и расходах на его обслуживание. Затем мы сравнили
процентные выплаты с общими доходами бюджета, которые являются показателем
способности правительства платить.
Рассмотрим всего один пример. Долговая нагрузка в Нигерии относительно низка в
процентах к ВВП, а процентные выплаты составляют 2% ВВП. Однако доходная база
настолько низкая, что процентная нагрузка является для правительства слишком
высокой, даже если уровень долга в целом для экономики не выглядит высоким.
Значительная доля ВВП создается в сером секторе, который не платит налогов.
Другие интересные выводы:
▪ На диаграмме ниже хорошо видна плохая собираемость налогов в Южной
Азии; на всех четырех основных рынках более 20% доходов расходуется на
оплату процентов.
▪ Как это часто случается, график показывает, насколько ЮАР и Бразилия
похожи с точки зрения макроэкономики.
▪ Диаграмма наглядно отражает проблему дефолта Замбии и Ливана, а также
риск дефолта Анголы.
▪ Из диаграммы видно, что нам надо более осторожно относиться к Египту и
Гане, а также к Шри-Ланке и Пакистану.
Рис. 16: Расходы на обслуживание долга в % от ВВП (указаны рядом с названием страны) и те же платежи в % от доходов бюджета в 2020О г.
9 Египет, 9
Замбия, 8
8
7 Ангола, 7
Ямайка, 7 Суринам, 7 Шри-Ланка, 6
Пакистан, 6
Индия, 6 Гана
Обслуживание долга в % от ВВП
6
Фиджи, 6
5 Ливан, 5
ЮАР,
Бразилия, 5 5 Бахрейн, 5
Сальвадор, 5
Намибия, 4 Белиз, 4 Иордания, 4
4 Украина, 4 Сейшеллы, Кения, 4
Мексика,
4 4
Италия, 4
Мозамбик, 3
Тунис, 3 Колумбия, 3 Габон, 3 Доминиканская Р-ка, 3
3 Аргентина, 3
Турция, 3Маврикий,
3 3Багамы,
Армения,
Марокко,
3 3
Папуа-Новая Гвинея, 3
Оман, Сенегал, 2 Уганда,
2 Венгрия, 2 США, 22 Филиппины, 2 22
Кот-д'Ивуар, Бангладеш, 2 Нигерия, 2
Румыния, 1 Бенин, 2
Руанда,
Конго, 2
2 Танзания, Индонезия, 2
Грузия,
П… 2
Беларусь, 2 2
Вьетнам, 1
1 Таджикистан,
1 1 11 1
Великобритания,
Молдова,Камерун,
Азербайджан,
ОАЭ, 1 Зимбабве, 1
Россия ,ДРК, 1
0 Эфиопия, 1
0 Узбекистан, 0
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
Обслуживание долга в % от доходов бюджета
Источник: МВФ
Иностранные инвесторы обращают основное внимание на внешний долг и склонны
уделять больше внимания данным о внешней долговой нагрузке, а там картина
действительно другая (см. далее). Хотя объемы заимствований в Египте или Индии
действительно высоки, эти заимствования в основном номинированы в местной
валюте и большей частью финансируются местными инвесторами. Картина
21Ренессанс Капитал
17 ноября 2020 г.
Thoughts from a Renaissance man
внешнего долга у этих стран вызывает гораздо меньше беспокойства, чем у Анголы
или Замбии.
Кроме того, причина, по которой мы были столь оптимистично настроены в
отношении Египта, состоит в том, что фискальные меры, принятые в 2014 г.,
превратили бюджет с дефицитом 6% ВВП в 2013 г. в профицитный бюджет в 2020 г.
Страна пользуется поддержкой Международного валютного фонда. Мы полагаем,
что ключевая ставка рефинансирования Центрального банка Египта может быть
снижена на 150 б.п. в 2021 г. (рыночные ставки могут упасть, как минимум, на 200-
300 б.п.), что — в сочетании с первичным профицитом — может привести к
значительному улучшению показателей отношения долга к ВВП. Более того, мы
полагаем, что фундаментальные факторы роста — уровень образования и
доступность электроэнергии —помогут Египту ускорить рост ВВП до 6% или выше,
хотя это, возможно, случится не ранее 2022 г.
Гана, по нашему мнению, находится в более опасном положении. Благоприятный
исход зависит во многом от того, сбудется ли предположение МВФ о сокращении
первичного дефицита до 2% ВВП в 2022 г. (но и это на 3-4 п.п. ВВП хуже, чем
показатели Египта). Мы полагаем, что двузначный первичный дефицит в 2020 г.
носит исключительный характер: публично его оправдывают коронавирусом, но он
также отражает стремление правительства гарантировать себе переизбрание на
выборах. Улучшить параметры долга будет нелегко. Очевидны и другие проблемы:
слабая валюта удерживает инфляцию на достаточно высоком уровне, что
подрывает усилия по снижению процентных ставок. При этом ганский седи не
настолько слаб, чтобы обеспечить профицит баланса, за которым последовал бы
рост национальной валюты и улучшение отношения внешнего долга к ВВП. Таким
образом, продолжающееся ослабление валюты, инфляция и постепенное
ухудшение отношения внешнего долга к ВВП остаются вероятным сценарием.
Можно было бы сказать, что ситуация в Гане может стать типичной для большинства
стран Африки южнее Сахары в 2020-х. Сегодня Гана выделяется из других стран
региона тем, что располагает достаточным уровнем грамотности взрослого
населения и потребления электроэнергии для индустриализации. Страна много
занимала, чтобы обеспечить себя электричеством (и дорого заплатила за это). Но
это пока не привело к расцвету производства, на основе которого возможен подъем
экспорта. Таким образом, сформировавшаяся задолженность не принесла
результатов в виде темпов роста ВВП, которые бы приближались к двузначным.
Ситуация на мировом рынке также не способствовала этому.
Из этого следует, что самым разумным, возможно, было бы перейти к крайне
жесткой фискальной политике. Это сократило бы внутренний спрос, но и оздоровило
платежный баланс и снизило инфляцию, а также могло бы замедлить ослабление
валюты. В идеале сокращение госрасходов могло бы спровоцировать бы рост
частных инвестиций (иностранных и местных) благодаря наличию достаточного
уровня образования и доступности электричества и перспективам дальнейшего
снижения инфляции и макроэкономических рисков. Все это вкупе с более высоким
спросом на долговые инструменты, которые должны вырасти благодаря более
благоприятной ситуации на мировых рынках в 2021-2022 гг., помогло бы Гане
значительно снизить стоимость внешних заимствований.
Внешний долг Ганы на сегодня, возможно, несет максимальный риск, который мы еще
готовы рекомендовать инвесторам принимать на себя. Такая же ситуация в Анголе. Этот
риск может быть отчасти сбалансирован бумагами Египта и Кении.
Нас в меньшей степени беспокоят Кения или Нигерия, но ситуация может
измениться к 2022 г., если в 2021-2022 г. будет продолжена масштабная эмиссия
долговых инструментов. Кении предстоят выборы в конце 2022 года, Нигерии — в
2023 г., поэтому маловероятно, что эти страны существенно замедлят темпы
22Вы также можете почитать
